Đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro

Nội dung text: Đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro

1. 16 Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 ĐA DẠNG HÓA KINH DOANH, HIỆU QUẢ VÀ RỦI RO VŨ HỮU THÀNH Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh – thanh.vh@ou.edu.vn NGUYỄN MINH HÀ Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh – ha.nm@ou.edu.vn NGUYỄN MINH KIỀU Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh – kieu.nm@ou.edu.vn (Ngày nhận: 29/12/2017; Ngày nhận lại: 04/01/2018; Ngày duyệt đăng: 04/01/2018) TÓM TẮT Đa dạng hóa kinh doanh trong nghiên cứu này được chia làm hai loại là đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan. Hai loại đa dạng hóa kinh doanh vừa nêu có những đặc điểm khác nhau nên tác động của chúng tới hiệu quả và rủi ro là không đồng nhất. Mục tiêu của nghiên cứu là xem xét tác động của đa dạng hóa kinh doanh đến hiệu quả và rủi ro của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam. Đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan được giả định là tác động dương tới hiệu quả và rủi ro; trong khi đó, đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan được giả định ngược lại. Khi đó, mô hình lý thuyết được đề xuất là “mô hình dường như không liên quan” (SUR) và đây được coi là một dạng của mô hình cấu trúc tuyến tính (SEM). Dữ liệu nghiên cứu là những doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2008 tới 2015 với tổng số 3760 quan sát. Kết quả cho thấy các biến trên đã tác động đúng như kỳ vọng. Tuy nhiên, mức tác động biên tới rủi ro của biến đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan và không liên quan là rất thấp. Ngoài ra, mức tác động biên tới hiệu quả của biến đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan cao hơn biến đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan. Từ khóa: Đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan; Đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan; Đa dạng hóa kinh doanh; Hiệu quả; Rủi ro phá sản. The relationship between diversification strategies and risk, performance. Evidence from Vietnam’s listed non-financial firms ABSTRACT Diversification strategies are classified into two types: related diversification and unrelated diversification. Related diversification is supposed to have a positive impact on risk and performance; on the other hand, unrelated diversification is supposed to affect them in reverse. Therefore, the proposed theoretical model is called a "seemingly unrelated model" (SUR), and it is considered as a form of linear structural equation model (SEM). The data was collected from non-financial firms listed on Vietnam's stock market from 2008 to 2015 with a total of 3760 observations. The results of empirical research show that the impact of related and unrelated diversifications on risk and performance is consistent with our expectation. However, the level of the marginal effects of the diversification strategies on risk is very low. In addition, the marginal effects of the related diversification on performance are greater than those of the unrelated diversification. It implies that firms, which have an abundance of resources and priority in enhancing performance, may implement a strategy of diversifying businesses into related industries. Keywords: Diversification strategies; Performance; Related diversification; Risk of bankruptcy; Unrelated diversification. 1. Giới thiệu quản trị chiến lược quan trọng nhất và có liên Đa dạng hóa được coi là một trong những hệ mật thiết tới các kết quả đầu ra của doanh hoạt động mang tính chiến lược của doanh nghiệp (Ramanujam và Varadarajan, 1989). nghiệp, nó đại diện cho những quyết định Knecht (2013) cũng khẳng định rằng đa dạng
2. Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 17 hóa có những ảnh hưởng to lớn tới hiệu quả không dễ dàng đối với cả các nhà nghiên cứu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, đa dạng hóa và nhà quản lý. Tính phức tạp của nó vốn là con dao hai lưỡi: có thể phá hủy hoặc còn được thể hiện bởi nhận định của Hall và gia tăng hiệu quả và nhiều nghiên cứu thực St John (1994), Lang và Stulz (1993), nghiệm đã chứng minh nhận định trên (Palich M. Lubatkin và ctg (1993), hay Robins và và ctg, 2000). Wiersema (2003) khi các tác giả cho rằng đa Bên cạnh hiệu quả, rủi ro cũng là một dạng hóa được coi là một thang đo đa hướng, biến được đặc biệt quan tâm trong quản trị nó được cấu thành bởi rất nhiều các thang đo chiến lược của doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa thành phần. Đa dạng hóa của Rumelt (1974) đa dạng hóa và rủi ro đã sớm được quan tâm được sử dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu bởi Bettis và Hall (1982) và từ đó hình thành thực nghiệm sau này vì quan điểm của tác giả nên một hướng nghiên cứu cho tới ngày nay. là không quan tâm tới việc doanh nghiệp thay Tác động của đa dạng hóa tới rủi ro cũng khá đổi bên trong nội bộ như thế nào khi tiến hành phức tạp. Tính phức tạp này là do sự đa dạng đa dạng hóa. Rumelt (1974) chỉ căn cứ vào về loại hình đa dạng hóa của doanh nghiệp, đặc tính của sản phẩm đầu ra và tỷ trọng từng loại hình đa dạng hóa lại được phân chia doanh thu của những loại hình sản phẩm này thành các loại hình đa dạng hóa cấp thấp hơn so với tổng số để xác định đa dạng hóa. căn cứ vào các đặc điểm phân chia khác nhau. Nghiên cứu sẽ tiếp cận đa dạng hóa kinh Các loại hình đa dạng hóa ở cấp thấp hơn lại doanh theo phân loại của Rumelt (1974) có chiều hướng tác động khác biệt nhau tới rủi nhưng chia thành hai loại chính là đa dạng ro và chính bản thân từng loại hình đa dạng hóa lĩnh vực có liên quan và đa dạng hóa lĩnh hóa này có thể có những mối liên hệ nhất định vực không liên quan. Hai loại hình đa dạng với nhau. Ví dụ, trong doanh nghiệp, đa dạng hóa này được sử dụng phổ biến trong các hóa kinh doanh được chia thành hai loại hình nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa đa dạng có đặc điểm khác biệt nhau là đa dạng đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả và rủi ro. hóa kinh doanh ngành có liên quan và đa dạng Đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên hóa kinh doanh ngành không liên quan tới quan: Doanh nghiệp kinh doanh những sản ngành kinh doanh chính. Đa dạng hóa kinh phẩm khác ngành cấp 3 nhưng cùng ngành doanh ngành có liên quan có thể làm gia tăng cấp 2 của ngành kinh doanh chính (Rumelt, hiệu quả (Palich và ctg, 2000) nhưng đồng 1982). thời cũng làm gia tăng rủi ro đặc thù (Bettis Đa dạng hóa kinh doanh ngành không và Hall, 1982). Trong khi đó, đa dạng hóa lĩnh liên quan: Doanh nghiệp kinh doanh những vực không liên quan có tác động ngược lại. sản phẩm khác ngành cấp hai của ngành kinh Nghiên cứu này thay vì đi tìm hiểu tác doanh chính (Rumelt, 1982). động riêng rẽ của từng loại hình đa dạng hóa Hiệu quả của doanh nghiệp tới hiệu quả và rủi ro thì sẽ tìm hiểu tác động Hiệu quả của doanh nghiệp có thể được đồng thời của đa dạng hóa kinh doanh ngành hiểu như là kết quả đầu ra của các hoạt động có liên quan và đa dạng hóa kinh doanh ngành trong doanh nghiệp và kết quả này cần định không liên quan tới hiệu quả và rủi ro trong lượng được (Neely và ctg, 1995). Trong cùng một mô hình cấu trúc tuyến tính SEM. doanh nghiệp, có rất nhiều các hoạt động khác 2. Cơ sở lý thuyết nhau vì thế có rất nhiều góc nhìn khác nhau về 2.1. Đa dạng hóa và hiệu quả hiệu quả và vấn đề đặt ra ở đây là “hiệu quả” Đa dạng hóa dùng để làm gì? (Santos và Brito, 2012). Hitt Kenny (2009) đã nhận định rằng việc trả (1988) đưa ra ý kiến rằng “hiệu quả” phải lời cho câu hỏi thế nào là đa dạng hóa là luôn được đo lường và kết quả đo lường này
3. 18 Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 là để phục vụ cho các bên liên quan dư thừa và dòng tiền tự do ngày càng lớn, (stakeholders) như cổ đông, nhà quản lý, xã doanh nghiệp sẽ tiến hành đa dạng hóa. Lúc hội, công nhân Với mỗi bên liên quan khác đó, những tài sản đặc thù nằm trong nguồn lực nhau thì các nhìn nhận về hiệu quả dưới góc sẵn có của doanh nghiệp tuy tạo ra lợi thế độ đo lường là khác nhau. Nghiên cứu sẽ tiếp cạnh tranh bền vững nhưng chính nó lại là trở cận khái niệm hiệu quả của doanh nghiệp ngại trong việc chuyển đổi nguồn lực sang dưới góc độ của cổ đông (một bên liên quan khía cạnh kinh doanh mới. Do vậy giá trị mà của doanh nghiệp) và tương ứng với góc nhìn đa dạng hóa đem lại sẽ phụ thuộc vào sự phù này là hiệu quả về tài chính của doanh nghiệp. hợp giữa một bên là nguồn lực sẵn có của Đa dạng hóa và hiệu quả doanh nghiệp và một bên là lĩnh vực kinh Lý thuyết về tính kinh tế theo phạm vi doanh mà doanh nghiệp sẽ thâm nhập. Lý (economies of scope) đề cập tới sự thay đổi luận này gợi ý rằng doanh nghiệp nên đa dạng chi phí sản xuất trung bình khi doanh nghiệp hóa vào những ngành có liên quan để sự mở rộng sản xuất sản phẩm. Khi doanh chuyển đổi nguồn lực diễn ra dễ dàng. Ngược nghiệp thực hiện tính kinh tế theo quy mô hay lại, việc đa dạng hóa vào những ngành không nói cách khác doanh nghiệp đa dạng hóa liên quan sẽ khiến cho việc chuyển đổi trở nên những sản phẩm mà việc đa dạng hóa này có khó khăn hơn và kéo theo hiệu quả sẽ giảm sử dụng những nguồn lực dùng chung và giúp (Wan và ctg, 2010). cho chi phí kết hợp giảm xuống. Kết quả là Căn cứ vào các nghiên cứu lý thuyết và lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ tăng lên. thực nghiệm, Nghiên cứu đưa ra giả thuyết về Thông thường, tính phi kinh tế theo phạm vi mối liên hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và diễn ra khi doanh nghiệp thực hiện đa dạng hiệu quả như sau: hóa theo chiều dọc hay đa dạng hóa ở ngành Giả thuyết H1: Đa dạng hóa kinh doanh kinh doanh không liên quan (Pils, 2009). ngành có liên quan có xu hướng tác động Ngoài ra nếu doanh nghiệp thực hiện đa dạng dương đối với hiệu quả kinh doanh của hóa quá mức hay kinh doanh ở nhiều lĩnh vực doanh nghiệp. khác nhau (dù có liên quan hay không liên Giả thuyết H2: Đa dạng hóa kinh quan tới lĩnh vực kinh doanh chính) sẽ khiến doanh ngành không liên quan có xu hướng cho việc chia sẻ những nguồn lực dùng chung tác động âm tới hiệu quả kinh doanh của trở nên khó khăn và tính hiệu quả sẽ giảm doanh nghiệp. (Palichvà ctg, 2000). Lý thuyết này được 2.2. Đa dạng hóa kinh doanh và rủi ro dùng để lý giải mối liên hệ tích cực giữa đa Rủi ro dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan tới Có rất nhiều các loại rủi ro khác nhau hiệu quả kinh doanh. Khi doanh nghiệp đa trong doanh nghiệp trong đó rủi ro phá sản là dạng hóa kinh doanh có ngành liên quan, loại rủi ro được quan tâm nhiều nhất vì nó ảnh doanh nghiệp sẽ có cơ hội sử dụng các nguồn hưởng tới nhiều bên liên quan như cổ đông, lực dùng chung và từ đó tiết giảm được chi đối tác, hay người cho vay Nghiên cứu này phí. Kết quả là hiệu quả kinh doanh của sẽ tiếp cận rủi ro theo hướng rủi ro phá sản doanh nghiệp có thể tăng lên. của doanh nghiệp. Phá sản thường bắt đầu từ Wernerfelt (1984) và Barney (1991) phát tình huống khó khăn về tài chính và sau đó là triển lý thuyết về quan điểm phát triển dựa tới sự can thiệp của luật pháp nếu sự khó khăn vào nguồn lực (theory of resource-based view đó khiến cho doanh nghiệp không có khả – RBV) từ lý thuyết tăng trưởng doanh nghiệp năng trả được nợ (Karels và Prakash, 1987). của Penrose (1959). Lý thuyết này nhận định Việc đo lường rủi ro của doanh nghiệp khi các nguồn lực của doanh nghiệp trở nên phụ thuộc vào phân loại rủi ro, có nghĩa là rủi
4. Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 19 ro được nhìn ở góc độ nào thì sẽ có cách tính ngành không liên quan thì các nguồn lực được toán tương ứng. Theo Peirson và ctg (2014), sử dụng để đầu tư rất khó có mối liên hệ hỗ rủi ro của doanh nghiệp, về mặt tổng quát, có trợ lẫn nhau và vì vậy sẽ làm gia tăng rủi ro thể được phân làm hai loại: (i) rủi ro hệ thống phi hệ thống. (systematic risk) và (ii) rủi ro phi hệ thống (ii). Lý thuyết của Bettis và Hall (1982) (unsystematic risk). Nghiên cứu này sẽ tiếp về rủi ro đa dạng hóa cận đo lường rủi ro theo hướng rủi ro phi hệ Nghiên cứu lý thuyết của Bettis và Hall thống và cụ thể hơn đó là rủi ro phá sản được (1982) về tác động của đa dạng hóa kinh đo lường thông qua các chỉ số tài chính, một doanh và rủi ro đã phân chia tác động của hai loại rủi ro đặc thù của doanh nghiệp. Thêm loại hình đa dạng hóa là đa dạng hóa có liên vào đó, rủi ro phá sản vốn được quan tâm phổ quan và đa dạng hóa không liên quan tới rủi biến và sẵn có nhiều mô hình đo lường khác ro đặc thù và mỗi loại hình đa dạng hóa có nhau. Nghiên cứu này lựa chọn mô hình đo hình thức tác động khác nhau. Khi doanh lường Merton – KMV để tính toán xác suất nghiệp cùng kinh doanh ở hai lĩnh vực có liên phá sản trong một khoảng thời gian cụ thể quan tới nhau thì lợi nhuận có xu hướng di thông qua việc tính toán “khoảng cách tới chuyển cùng chiều với nhau và tạo ra hệ số thời điểm phá sản”. Mô hình đã được Merton tương quan dương. Nếu doanh nghiệp kinh (1974) xây dựng và được ba tác giả Kealhofer doanh ở hai ngành không liên quan thì do ảnh (Kealhofer và Bohn, 1998), McQuown hưởng của yếu tố chu kỳ kinh doanh hoặc đặc (McQuown, 1997) và Vasicek (Vasicek, điểm ngành mà lợi nhuận ở hai ngành sẽ có 1984) phát triển. xu hướng di chuyển ngược chiều nhau và hệ Đa dạng hóa và rủi ro số tương quan sẽ âm. Do vậy Bettis và Hall Sự tác động của đa dạng hóa tới rủi ro (1982) đã đưa ra giả thuyết rằng doanh nghiệp phá sản khá phức tạp vì đa dạng hóa được đa dạng hóa kinh doanh ở lĩnh vực có liên phân thành hai loại là đa dạng hóa có liên quan sẽ làm tăng rủi ro trong khi đó doanh quan và đa dạng hóa không liên quan. Nghiên nghiệp đa dạng hóa kinh doanh ở lĩnh vực cứu sẽ lần lượt tìm hiểu góc nhìn của không liên quan lại làm giảm rủi ro đặc thù Lubatkin và Chatterjee (1994) và Bettis và của doanh nghiệp. Hall (1982) về rủi ro của đa dạng hóa. Nghiên cứu của Lubatkin và Chatterjee (i). Nghiên cứu của Lubatkin và (1994) và Bettis và Hall (1982) có cách tiếp Chatterjee (1994) cận khác nhau và đưa ra kết luận trái ngược Lubatkin và Chatterjee (1994) đã kết luận nhau. Lubatkin và Chatterjee (1994) nhận định rằng đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên rằng đa dạng hóa sang ngành kinh doanh có quan sẽ làm giảm rủi ro phi hệ thống; ngược liên quan làm giảm rủi ro đặc thù và đa dạng lại, đa dạng hóa ngành không liên quan sẽ làm dạng hóa sang ngành kinh doanh không liên tăng rủi ro phi hệ thống. Nghiên cứu giải thích quan làm tăng rủi ro đặc thù. Bettis và Hall rằng khi thực hiện đa dạng hóa có liên quan, (1982) đưa ra cách nhìn ngược lại. Nghiên cứu doanh nghiệp vốn sở hữu những nguồn lực nhận thấy kết luận của Bettis và Hall (1982) có mối liên hệ tương hỗ (synergistic phù hợp với hoạt động đa dạng hóa hướng ra interrelationship). Những mối liên hệ này bao môi trường kinh doanh bên ngoài của doanh gồm mối liên hệ hữu hình và vô hình đã bổ nghiệp. Ngược lại, góc nhìn của Lubatkin và sung cho nhau trong quá trình mở rộng kinh Chatterjee (1994) phù hợp với hoạt động đa doanh và giúp cho doanh nghiệp giảm thiểu dạng hóa nguồn lực hướng vào môi trường rủi ro đặc thù. Ngược lại, khi doanh nghiệp bên trong. Nghiên cứu nghiêng về quan điểm mở rộng hoạt động kinh doanh sang những của Bettis và Hall (1982) vì biến được nghiên
5. 20 Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 cứu liên quan tới môi trường kinh doanh bên liên quan. ngoài của doanh nghiệp. Giả thuyết H.4: Rủi ro phá sản của Từ khảo cứu lý thuyết và nghiên cứu thực doanh nghiệp có thể sẽ giảm nếu doanh nghiệm trước, nghiên cứu đề xuất giả thuyết nghiệp tiến hành đa dạng hóa kinh doanh về mối liên hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên quan. và rủi ro phá sản như sau: Căn cứ vào giả thuyết H1, H2, H3, và H4, Giả thuyết H3: Rủi ro phá sản của doanh nghiên cứu đề xuất mô hình mối liên hệ giữa nghiệp có thể sẽ gia tăng khi doanh nghiệp các yếu tố đa dạng hóa kinh doanh, hiệu quả thực hiện đa dạng hóa kinh doanh ngành có và rủi ro như sau: Hình 1. Mối liên hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh với hiệu quả và rủi ro 3. Phương pháp nghiên cứu nhuận sau thuế chia vốn chủ sở hữu” – ROE 3.1. Mô hình ước lượng (Return on Equity). Từ mô hình nghiên cứu, nghiên cứu đề (ii). Biến rủi ro xuất mô hình ước lượng thực nghiệm, bao Căn cứ vào nghiên cứu của Kealhofer và gồm một hệ hai phương trình như sau: Bohn (1998), McQuown (1997) và Vasicek (1984), nghiên cứu sẽ tính toán khoảng cách tới phá sản và từ đó ước lượng được xác suất Trong đó: P là hiệu quả hoạt động của phá sản của doanh nghiệp trong thời hạn một doanh nghiệp, R là rủi ro, RB_DIV thể hiện năm như sau: mức độ đa dạng hóa kinh doanh ở lĩnh vực có liên quan, UB_DIV đại diện cho mức độ đa dạng hóa ở lĩnh vực không liên quan. 3.2. Đo lường các biến Trong đó: DD là khoảng cách tính tới thời (i). Biến hiệu quả điểm phá sản. V và σE được tính toán từ mô Nghiên cứu tiếp cận khái niệm “hiệu quả hình định giá quyền chọn Black-Scholes cho r(T-t) doanh nghiệp” từ góc nhìn của cổ đông nên giá trị vốn cổ phần (E = VΩ(d1,t) – e B. 2 tương ứng với góc nhìn này sẽ là khía cạnh lợi Ω(d2,t)). r là lãi suất phi rủi ro. σ V là phương nhuận của doanh nghiệp. Đây cũng là thang sai của V. Dpt là điểm phá sản. t được chọn là đo hiệu quả về mặt kế toán của doanh nghiệp 1 năm. và được sử dụng phổ biến bởi nhiều nghiên Khi đó xác suất phá sản trong vòng 1 năm cứu (Lee và Li, 2012). Chỉ số được dùng để – EDF được tính như sau: đo lường hiệu quả ở góc độ cổ đông là “lợi
6. Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 21 EDF là xác suất cộng dồn của hàm phân của doanh thu từng ngành kinh doanh có liên phối chuẩn hóa tại điểm -DD. Nếu DD càng quan trên tổng doanh thu. lớn thì EDF càng nhỏ và ngược lại. Mức độ đa dạng hóa kinh doanh ngành (iii). Biến đa dạng hóa kinh doanh không liên quan: Đa dạng hóa kinh doanh bao gồm hai biến: đa dạng hóa kinh doanh ngành có liên quan (RB_DIV) và đa dạng hóa kinh doanh Trong đó, u = lĩnh vực kinh doanh không ngành không liên quan (UB_DIV). Cả hai liên quan tới lĩnh vực kinh doanh chính, p là biến số đều có đơn vị là bit. Nghiên cứu này u tỷ lệ của từng ngành kinh doanh không liên sẽ kết hợp phương pháp phân loại của Rumelt quan trên tổng doanh thu. (1974) và phương pháp tính toán entropy. (iv). Các biến kiểm soát Mức độ đa dạng hóa kinh doanh ngành Các biến kiểm soát trong mô hình được có liên quan: chia làm hai nhóm, nhóm biến kiểm soát tác động tới hiệu quả và nhóm biến tác động tới rủi ro. Thông qua khảo sát nghiên cứu trước, Trong đó, r = lĩnh vực kinh doanh có liên nghiên cứu đề xuất hai nhóm biến kiểm soát quan tới lĩnh vực kinh doanh chính, pr là tỷ lệ được mô tả ở hai bảng như sau: Bảng 1 Tổng hợp các biến số kiểm soát tác động tới hiệu quả kinh doanh Ký hiệu Tên gọi Cách tính Kỳ vọng Tác giả LNA Quy mô công ty Ln tổng tài sản - Shepherd (1986) Tỷ lệ chi phí hoạt động Chi phí hoạt động/Doanh Kaplan và Cooper SGA_S - trên doanh thu thu thuần (1998) (Doanh thu – Doanh thu SG Tăng trưởng doanh thu t t- + Brush và ctg (2000) 1)/Doanh thut-1 (Năm đánh giá – năm AGE Tuổi đời doanh nghiệp + Glancey (1998) đăng ký kinh doanh) + 1 Tỷ lệ thanh toán hiện Nợ ngắn hạn/Tài sản ngắn CR - Appuhami (2008) hành hạn Số ngày tồn kho + Số Chu kỳ luân chuyển CCC ngày phải thu – Số ngày - Deloof (2003) tiền phải trả Tài sản dài hạn/Tài sản Afza và Nazir AS Cấu trúc tài sản + ngắn hạn (2007) Doanh thu thuần/Tổng tài AT Vòng quay tổng tài sản + Jansen và ctg (2012) sản
7. 22 Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 Bảng 2 Tổng hợp các biến số kiểm soát tác động tới rủi ro Ký hiệu Tên gọi Cách tính Kỳ vọng Tác giả LNA Logarit tổng tài sản Ln tổng tài sản - Dichev (1998) Tỷ lệ chi phí hoạt Chi phí hoạt động/Doanh Kaplan và Cooper SGA_S + động trên doanh thu thu thuần (1998) Tỷ số thanh toán hiện Nợ ngắn hạn/Tài sản ngắn Dambolena và CR - hành hạn Khoury (1980) Chu kỳ luân chuyển Số ngày tồn kho + Số ngày CCC - Deloof (2003) và tiền phải thu – Số ngày phải trả Vòng quay tổng tài Doanh thu thuần/Tổng tài AT - Pan và David (2000) sản sản Tỷ lệ vốn hóa thị Giá trị thị trường của cổ P_B trường chia vốn chủ sở phiếu/Giá trị sổ sách của - Dempsey (2010) hữu cổ phiếu Tỷ lệ dòng tiền hoạt Dòng tiền hoạt Giacomino và OCF_S - động chia doanh thu động/Doanh thu Mielke (1993) Khả năng thanh toán Claessens, Djankov, EBIT_I EBIT/I - lãi vay và Nenova (2001) 3.3. Phương pháp ước lượng khác như ROE bị tác động bởi AGE và AS; Mô hình cấu trúc (structural equation RISK bị tác động riêng rẽ bởi P_B, OCF_S, model - SEM) còn gọi là mô hình hồi quy EBIT_I. Một cách tổng quát, mô hình nghiên đồng thời (simultaneous equation model – cứu có dạng “mô hình dường như không liên SEM) (Fox, 2006). Mô hình nghiên cứu có hai quan” (SUR - Seemingly unrelated model) và biến phụ thuộc là ROE và RISK. Hai biến phụ SUR cũng được coi là một dạng của mô hình thuộc này lại chịu tác động chung của các SEM (Stata, 2015). biến như RB_DIV, UR_DIV, LNA, SGA_S, Hệ phương trình của mô hình SEM (còn CCC, CR và AT. Ngoài ra, hai biến phụ thuộc gọi là mô hình hồi quy đồng thời) của nghiên trên còn bị tác động riêng rẽ bởi một số biến cứu được mô tả chi tiết như sau: 3.4. Dữ liệu nghiên cứu trường chứng khoán từ 2008 tới 2015; (ii) Dữ liệu là những doanh nghiệp phi tài Được phân ngành theo GICS hoặc có thể quy chính niêm yết trên thị trường chứng khoán đổi ngành kinh doanh tương đương theo Việt Nam thời điểm 2008 tới 2015. Các GICS; (iii) Không gặp tình huống kinh doanh doanh nghiệp cần thỏa mãn một số điều kiện bất thường (không xuất hiện doanh thu, hủy như sau: (i) Có thời gian hoạt động trên thị niêm yết sau đó niêm yết lại ); (iv) Các
8. Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 23 doanh nghiệp không được phân ngành kinh cứu có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu doanh chính trong lĩnh vực tài chính. Cuối đạt 14.7%. Rủi ro phá sản, hay rủi ro tính tới cùng, 470 doanh nghiệp được lựa chọn (tổng ngày phá sản tính trung bình trong thời kỳ của hai sàn giao dịch có khoảng 700 doanh một doanh nghiệp là 18.6% (nhỏ nhất đạt nghiệp được niêm yết), với tổng số quan sát 0.2% và lớn nhất đạt 72%). Có nghĩa, xác suất là 3760 (= 470 x 8). phá sản trong vòng một năm tới của một 4. Phân tích và thảo luận kết quả doanh nghiệp đạt trung bình là 18.6%. 4.1. Thống kê mô tả các biến trong Biến đa dạng hóa kinh doanh được coi là mô hình biến độc lập chính trong mô hình, mức độ đa Mô hình nghiên cứu sử dụng hai biến đại dạng hóa doanh thu ngành có liên quan có giá diện làm biến phụ thuộc là “Lợi nhuận trên trị trung bình là 0.76 (bit), giá trị lớn nhất đạt vốn chủ sở hữu” (ROE) và “Rủi ro phá sản” 1.15 (bit) và nhỏ nhất là bằng 0. Trong khi đó, (Risk). Biến ROE có giá trị nhỏ nhất đạt mức độ đa dạng hóa doanh thu ngành không 0.0016 và lớn nhất đạt 20.18. Xét ở giá trị liên quan có giá trị trung bình là 0.45 (bit), giá trung bình, biến này đạt 0.147. Như vậy xét ở trị lớn nhất đạt 1.01 (bit) và nhỏ nhất là bằng 0. khía cạnh tổng thể trong cả thời kỳ từ 2008 tới Các biến kiểm soát khác xuất hiện trong 2015, một doanh nghiệp trong mẫu nghiên mô hình cũng được thống kê tại Bảng sau: Bảng 3 Thống kê mô tả các biến kiểm soát Biến số Nhỏ nhất Lớn nhất Trung bình Lệch chuẩn LNA 12.70 31.91 26.44 1.47 AS 0.01 1.12 0.39 0.22 CR 0.05 45.10 1.45 1.34 AT 0.05 10.96 1.22 1.11 CCC -117.80 1516.41 177.10 134.30 OCF_S 0.001 0.95 0.14 1.20 SG -0.98 67.52 0.13 1.55 SGA_S 0.03 23.14 0.14 0.71 P_B 0.70 24.58 1.05 1.14 EBIT_I 0.31 7752.11 961.34 7197.40 AGE 2.00 32.00 17.04 9.03 4.2. Kết quả hồi quy Nghiên cứu thực hiện hồi quy SEM và kết quả được tóm tắt như sau:
9. 24 Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 Bảng 4 Kết quả hồi quy mô hình SEM Coef. Std. Err. z P>z ROE AGE -0.00089 0.0009 -0.97 0.332 SG 0.00013 0.0004 0.3 0.760 CR 0.00008 0.0019 0.04 0.968 SGA_S -0.03287( ) 0.0120 -2.74 0.006 LNA 0.00465( ) 0.0007 6.36 0.000 CCC 0.00000 0.0000 -0.55 0.583 AS -0.16060( ) 0.0261 -6.16 0.000 AT 0.04181( ) 0.0077 5.45 0.000 RB_DIV 0.09573( ) 0.0028 34.68 0.000 UB_DIV -0.12298( ) 0.0012 -99.32 0.000 _cons 0.07043( ) 0.0315 2.23 0.026 RISK CR -0.00100 0.0013 -0.75 0.456 SGA_S 0.02755( ) 0.0084 3.28 0.001 EBIT_I 0.00000( ) 0.0000 1.19 0.232 P_B 0.01049 0.0051 2.06 0.040 LNA 0.00014 0.0005 0.28 0.782 CCC 0.0000005 0.0000 0.36 0.720 OCF_S -0.00976( ) 0.0049 -1.98 0.048 AT -0.00395 0.0053 -0.75 0.453 RB_DIV 0.00678( ) 0.0019 3.52 0.000 UB_DIV -0.00376( ) 0.0009 -4.35 0.000 _cons 0.54440( ) 0.0169 32.24 0.000 Sau đó nghiên cứu thực hiện các kiểm định cần thiết cho mô hình SEM: Bảng 5 Các kiểm định dành cho mô hình SEM (i) Kiểm định mô hình tương đương 0.000 (P – value) (ii) RMSEA 0.051 (iii) CFI 0.987 (iv) TLI 0.950 (v) SRMR 0.007 (vi) CD 0.753
10. Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 25 Các chỉ số kiểm định từ (i) tới (vi) là các mức độ đa dạng hóa thì RISK sẽ tăng xác suất chỉ số nhằm đánh giá mức độ phù hợp tổng phá sản lên 0.678%; tương ứng, khi RB_DIV thể của mô hình (được trích xuất từ kiểm định tăng 0.1 bit thì RISK tăng 0.0678%. Như vậy, sự phù hợp tổng thể của mô hình: goodness- mức tác động biên là không lớn. Từ kết quả of-fit test). Các chỉ số kiểm định từ (i) tới (v) tác động của RB_DIV tới ROE và RISK, có đều đạt yêu cầu đã cho thấy về mặt tổng thể thể nhận định rằng việc doanh nghiệp đa dạng mô hình là phù hợp với dữ liệu thị trường. hóa sang ngành kinh doanh có liên quan sẽ Ngoài ra, giá trị CD tương đương với R2 trong mang tính đánh đổi giữa hiệu quả và rủi ro mô hình hồi quy bình thường (mục vi) có giá phá sản nhưng mức đánh đổi này có vẻ không trị 0.753. Điều này có nghĩa là các biến trong lớn. Nếu doanh nghiệp tăng 0.1 bit đa dạng mô hình giải thích được 75.3% sự biến thiên hóa thì ROE có cơ hội gia tăng 0.95% nhưng của của ROE và RISK. đánh đổi lại là xác suất phá sản (trong vòng Các kết quả kiểm định được tóm tắt phía một năm tới) sẽ tăng 0.0678%. trên đã cho thấy mô hình hồi quy đã đảm bảo 4.3.2. Biến số “Đa dạng hóa kinh doanh được các chỉ tiêu kiểm định và có thể sử dụng ngành không liên quan” – UB_DIV kết quả hồi quy để thảo luận về tác động của Tác động của UB_DIV tới ROE đa dạng hóa kinh doanh tới hiệu quả và rủi ro. Căn cứ vào kết quả hồi quy theo SEM, hệ 4.3. Thảo luận kết quả hồi quy số hồi quy của biến UB_DIV mang dấu âm và Căn cứ vào kết quả phân tích hồi quy mô có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và mức tác hình SEM, nghiên cứu thảo luận kết quả hồi động biên bằng 0.123. Như vậy, nếu mức độ quy của từng biến, đặc biệt là các biến đại đa dạng hóa kinh doanh ngành không liên diện cho đa dạng hóa kinh doanh ngành có quan của doanh nghiệp tăng 1 bit thì ROE sẽ liên quan và không liên quan như sau: giảm 12.3%. Hoặc nếu mức độ đa dạng hóa 4.3.1. Biến số “Đa dạng hóa KD ngành lĩnh vực kinh doanh có liên quan tăng 0.1 bit có liên quan” – RB_DIV thì ROE sẽ giảm 1.23%. Tác động của RB_DIV tới ROE Với mức độ tác động và chiều tác động Căn cứ vào kết quả hồi quy theo SEM, hệ tìm thấy trong mô hình ước lượng, có thể thấy số hồi quy của biến RB_DIV mang dấu dương việc mở rộng sang các ngành kinh doanh khác và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và hệ số tác quá nhiều so với ngành kinh doanh chính đã động là 0.095. Như vậy, nếu mức độ đa dạng khiến doanh nghiệp đối mặt với hai bất lợi: thứ hóa lĩnh vực kinh doanh có liên quan của nhất, gặp khó khăn trong việc điều hành cùng doanh nghiệp tăng 1 bit thì ROE sẽ tăng 9.5%. lúc các nguồn lực khác nhau, đặc biệt là các Hoặc nếu mức độ đa dạng hóa lĩnh vực kinh nguồn lực mới không giống các nguồn lực cũ doanh có liên quan tăng 0.1 bit thì ROE sẽ (máy móc mới, nhân lực mới, thị trường tăng 0.95%. Với kết quả hồi quy nêu trên, giả mới ). Thứ hai, gặp khó khăn trong việc chia thuyết H1.1 được ủng hộ. Như vậy, có thể các sẻ các nguồn lực dùng chung nên khó tiết giảm doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đã tận được chi phí theo quy mô (nghiêm trọng hơn, dụng tốt được các nguồn lực dùng chung để chi phí có thể sẽ tăng theo quy mô ở giai đoạn tạo ra được hiệu quả theo quy mô và từ đó có đầu của đa dạng hóa ngành không liên quan). được hiệu quả hoạt động cao hơn. Tác động của UB_DIV tới RISK Tác động của RB_DIV tới RISK Kết quả ước lượng đã ủng hộ giả thuyết Kết quả phân tích thực nghiệm đã ủng hộ H4 khi hệ số hồi quy có giá trị -0.00376 và có giả thuyết H3 khi tác động của RB_DIV tới ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Khi đó, nếu mức RISK là dương và mang ý nghĩa thống kê ở độ đa dạng hóa ngành không liên quan tăng 1 mức 1% với hệ số tác động biên là 0.00678 bit thì rủi ro phá sản giảm 0.376%, hay mức (= 0.678%). Có nghĩa, nếu RB_DIV tăng 1 bit rủi ro này sẽ giảm 0.0376% nếu mức độ đa
11. 26 Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 dạng hóa tăng 0.1 bit. Mức tác động như vừa tới RISK, hệ số hồi quy có giá trị -0.00376 và nêu là không lớn nhưng phần nào cũng cho có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Từ đây, có thể thấy việc đa dạng sang ngành kinh doanh khác nhận định rằng việc doanh nghiệp đa dạng hóa ngành kinh doanh chính giúp cho doanh sang ngành kinh doanh không liên quan cũng nghiệp giảm được rủi ro biến động của chu kỳ sẽ mang tính đánh đổi giữa hiệu quả và rủi ro kinh doanh. Các ngành kinh doanh khác nhau phá sản nhưng mức đánh đổi này cũng không thường có chu kỳ kinh doanh khác nhau nên thực sự đáng kể. rủi ro chu kỳ sẽ giảm và từ đó góp phần làm 5.2. Hàm ý quản trị cho rủi ro phá sản giảm đi. Căn cứ vào các kết quả phân tích, nghiên 5. Kết luận và hàm ý quản trị cứu đưa ra một số kiến nghị liên quan tới hoạt 5.1. Kết luận động đa dạng hóa kinh doanh của doanh Căn cứ vào cơ sở lý thuyết và các nghiên nghiệp như sau: cứu thực nghiệm trước, nghiên cứu đã xây Thứ nhất, đa dạng hóa kinh doanh, dù ở dựng các giả thuyết nghiên cứu về tác động khía cạnh có liên quan hay không liên quan tới của hai loại hình đa dạng hóa kinh doanh tới ngành kinh doanh chính đều có tác động nhất hiệu quả và rủi ro. Và để ước lượng được mối định tới hiệu quả và rủi ro phá sản. Nếu doanh liên hệ trên ở thực nghiệm, nghiên cứu đã sử nghiệp mở rộng kinh doanh vào các ngành có dụng mô hình ước lượng SEM được điều liên quan tới ngành kinh doanh chính thì ROE chỉnh cho dữ liệu bảng cùng với các kiểm được cải thiện nhưng RISK lại tăng lên. định sai phạm mô hình cần thiết. Kết quả ước Ngược lại, mở rộng kinh doanh sang các lượng có một số điểm đáng lưu ý như sau: ngành không liên quan sẽ giảm RISK nhưng Thứ nhất, mô hình ước lượng SEM trong cũng giảm ROE. Nếu ngành kinh doanh chính nghiên cứu đã thỏa mãn hầu hết các kiểm định. của doanh nghiệp đang có rủi ro cao, doanh Thứ hai, xét riêng tác động của RB_DIV nghiệp có thể xem xét đa dạng hóa kinh doanh tới ROE, hệ số hồi quy mang dấu dương và có ở các ngành không liên quan để giảm thiểu ý nghĩa thống kê ở mức 1% và hệ số tác động RISK và chấp nhận đánh đổi lại là ROE sẽ là 0.095. Nghiên cứu đã nhận định rằng có thể giảm đi. Nếu ngành kinh doanh chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đã doanh nghiệp có chiều hướng đi xuống hoặc tận dụng tốt được các nguồn lực dùng chung có mức độ rủi ro ít thì doanh nghiệp nên mở để tạo ra được hiệu quả theo quy mô và từ đó rộng kinh doanh sang các ngành có liên quan. có được hiệu quả hoạt động cao hơn. Ở góc Thứ hai, xét ở mặt tổng thể, tác động của độ tác động tới RISK, hệ số tác động biên hai loại hình đa dạng hóa tới ROE và RISK bằng 0.00678 và có ý nghĩa thống kê ở mức tuy mang tính đánh đổi nhưng việc đánh đổi 1% và như vậy doanh nghiệp có doanh thu ở không mang tính cân xứng. Nếu RB_DIV những ngành gần nhau sẽ có chu kỳ kinh tăng 0.1 bit thì ROE sẽ tăng 0.95% và RISK doanh dao động khá tương đồng nhau, khi đó chỉ tăng 0.0678%. Ngược lại, UB_DIV tăng rủi ro sẽ tăng cao. Từ kết quả tác động, có thể 0.1 bit thì ROE sẽ giảm 1.23% và RISK chỉ nhận định rằng việc doanh nghiệp đa dạng hóa giảm 0.0376%. Có nghĩa, việc gia tăng 0.1 bit sang ngành kinh doanh có liên quan sẽ mang ở RB_DIV có lợi hơn so với việc gia tăng 0.1 tính đánh đổi giữa hiệu quả và rủi ro phá sản bit ở UB_DIV. Hơn nữa, việc gia tăng này nhưng mức đánh đổi này có vẻ không lớn. không làm gia tăng RISK đáng kể. Như vậy, Thứ ba, xét riêng tác động của biến doanh nghiệp khi đang ở trạng thái hoạt động UB_DIV tới ROE, hệ số hồi quy mang dấu kinh doanh bình thường thì nên mở rộng sang âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và mức những ngành kinh doanh có liên quan tới tác động biên bằng 0.123. Ở góc độ tác động ngành kinh doanh chính
12. Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 27 Tài liệu tham khảo Afza, T., & Nazir, M. S. (2007). Is it better to be aggressive or conservative in managing working capital. Journal of quality and technology management, 3(2), 11-21. Alavifar, A., Karimimalayer, M., & Anuar, M. K. (2012). Structural equation modeling vs multiple regression. Engineering Science and Technology: An International Journal, 2(2), 326-329. Anderson, J. C., & Gerbing, D. W. (1988). Structural equation modeling in practice: A review and recommended two-step approach. Psychological bulletin, 103(3), 411. Andreß, H.-J., Golsch, K., & Schmidt, A. W. (2013). Applied panel data analysis for economic and social surveys: Springer Science & Business Media. Appuhami, B. R. (2008). The impact of firms' capital expenditure on working capital management: An empirical study across industries in Thailand. International Management Review, 4(1), 8. Barney, J. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage. Journal of Management, 17(1), 99-120. BenZion, U., & Shalit, S. S. (1975). Size, leverage, and dividend record as determinants of equity risk. The Journal of Finance, 30(4), 1015-1026. Berrington, A., Smith, P., & Sturgis, P. (2006). An overview of methods for the analysis of panel data. Bettis, R. A., & Hall, W. K. (1982). Diversification strategy, accounting determined risk, and accounting determined return. Academy of Management Journal, 25(2), 254-264. Blum, M. (1974). Failing company discriminant analysis. Journal of Accounting Research, 1-25. Brush, T. H., Bromiley, P., & Hendrickx, M. (2000). The free cash flow hypothesis for sales growth and firm performance. Strategic Management Journal, 455-472. Castagna, A., & Matolcsy, Z. (1978). The relationship between accounting variables and systematic risk and the prediction of systematic risk. Australian Journal of Management, 3(2), 113-126. Chakravarthy, B. S. (1986). Measuring strategic performance. Strategic Management Journal, 7(5), 437-458. Chang, Y., & Thomas, H. (1989). The impact of diversification strategy on risk-return performance. Strategic Management Journal, 10(3), 271-284. Cho, H.-J., & Pucik, V. (2005). Relationship between innovativeness, quality, growth, profitability, and market value. Strategic Management Journal, 26(6), 555-575. Claessens, S., Djankov, S., & Nenova, T. (2001). Corporate growth and risk around the world. Financial crises in emerging markets, 305-338. Connolly, T., Conlon, E. J., & Deutsch, S. J. (1980). Organizational effectiveness: A multiple-constituency approach. Academy of Management Review, 5(2), 211-218. Dambolena, I. G., & Khoury, S. J. (1980). Ratio stability and corporate failure. The Journal of Finance, 35(4), 1017-1026. Deakin, E. B. (1972). A discriminant analysis of predictors of business failure. Journal of Accounting Research, 167-179. Deloof, M. (2003). Does working capital management affect profitability of Belgian firms? Journal of Business Finance & Accounting, 30(34), 573-588. Dempsey, M. (2010). The book-to-market equity ratio as a proxy for risk: evidence from Australian markets. Australian Journal of Management, 35(1), 7-21. Dichev, I. D. (1998). Is the risk of bankruptcy a systematic risk? The Journal of Finance, 53(3), 1131-1147. Fox, J. (2006). Teacher's corner: structural equation modeling with the sem package in R. Structural equation modeling, 13(3), 465-486. Giacomino, D. E., & Mielke, D. E. (1993). Cash flows: Another approach to ratio analysis. Journal of Accountancy, 175(3), 55.
13. 28 Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 Glancey, K. (1998). Determinants of growth and profitability in small entrepreneurial firms. International Journal of Entrepreneurial Behavior & Research, 4(1), 18-27. Hall, E. H., & St John, C. H. (1994). A methodological note on diversity measurement. Strategic Management Journal, 15(2), 153-168. Hennawy, R., & Morris, R. C. (1983). The significance of base year in developing failure prediction models. Journal of Business Finance & Accounting, 10(2), 209-223. Hitt, M. A. (1988). The measuring of organizational effectiveness: Multiple domains and constituencies. Management International Review, 28-40. Hoskisson, R. E., & Hitt, M. A. (1990). Antecedents and performance outcomes of diversification: A review and critique of theoretical perspectives. Journal of Management, 16(2), 461-509. Jansen, I. P., Ramnath, S., & Yohn, T. L. (2012). A diagnostic for earnings management using changes in asset turnover and profit margin. Contemporary Accounting Research, 29(1), 221-251. Jemison, D. B. (1981). The importance of an integrative approach to strategic management research. Academy of Management Review, 6(4), 601-608. Juan García-Teruel, P., & Martinez-Solano, P. (2007). Effects of working capital management on SME profitability. International Journal of managerial finance, 3(2), 164-177. Kaczmarek, J. (2012). The Identification and Measurement of Financial Threat Vs. The Cases of Insolvency in the Period of Poland's Economic Transformation. The Business & Management Review, 2(2), 255. Kaplan, R. S., & Cooper, R. (1998). Cost & effect: Using integrated cost systems to drive profitability and performance: Harvard Business Press. Karels, G. V., & Prakash, A. J. (1987). Multivariate normality and forecasting of business bankruptcy. Journal of Business Finance & Accounting, 14(4), 573-593. Kealhofer, S., & Bohn, J. R. (1998). Portfolio management of default risk. Net Exposure, 1(2), 12. Kenny, G. (2009). Diversification strategy: how to grow a business by diversifying successfully: Kogan Page Publishers. Kim, W. C., Hwang, P., & Burgers, W. P. (1993). Multinationals' diversification and the risk-return trade-off. Strategic Management Journal, 14(4), 275-286. Knecht, M. (2013). Diversification, Industry Dynamism, and Economic Performance: The Impact of Dynamic- related Diversification on the Multi-business Firm: Springer Science & Business Media. Lang, L. H., & Stulz, R. M. (1993). Tobin's q, corporate diversification and firm performance: National Bureau of Economic Research. Lee, B. S., & Li, M.-Y. L. (2012). Diversification and risk-adjusted performance: A quantile regression approach. Journal of Banking & Finance, 36(7), 2157-2173. Lu, Y. (2008). Default forecasting in KMV. University of Oxford. Lubatkin, & Chatterjee, S. (1994). Extending modern portfolio theory into the domain of corporate diversification: does it apply? Academy of Management Journal, 37(1), 109-136. Lubatkin, M., Merchant, H., & Srinivasan, N. (1993). Construct validity of some unweighted product-count diversification measures. Strategic Management Journal, 14(6), 433-449. McNeil, A. J., Frey, R., & Embrechts, P. (2015). Quantitative risk management: Concepts, techniques and tools: Princeton university press. McQuown, J. (1997). Market versus accounting-based measures of default risk. Option Embedded Bonds.Chicago: Irwin Professional Publishing.
14. Vũ Hữu Thành và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 58(1), 16-29 29 McWilliams, A., & Smart, D. L. (1993). Efficiency v. structure-conduct-performance: Implications for strategy research and practice. Journal of Management, 19(1), 63-78. Merton, R. C. (1974). On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates. The Journal of Finance, 29(2), 449-470. Montgomery, C. A., & Singh, H. (1984). Diversification strategy and systematic risk. Strategic Management Journal, 5(2), 181-191. Montgomery, C. A., & Wernerfelt, B. (1988). Diversification, Ricardian rents, and Tobin's q. The Rand journal of economics, 623-632. Neely, A., Gregory, M., & Platts, K. (1995). Performance measurement system design: a literature review and research agenda. International Journal of Operations & Production Management, 15(4), 80-116. Palich, L. E., Cardinal, L. B., & Miller, C. C. (2000). Curvilinearity in the diversification-performance linkage: An examination of over three decades of research. Strategic Management Journal, 21, 155-174. Pan, Y., & David, K. T. (2000). The hierarchical model of market entry modes. Journal of International Business Studies, 31(4), 535-554. Peirson, G., Brown, R., Easton, S., & Howard, P. (2014). Business finance: McGraw-Hill Education Australia. Penrose, E. T. (1959). Theory of the growth of the firm. Oxford University Press. Pils, F. (2009). Diversification, relatedness, and performance: Springer Science & Business Media. Ramanujam, V., & Varadarajan, P. (1989). Research on corporate diversification: A synthesis. Strategic Management Journal, 10(6), 523-551. Robins, J. A., & Wiersema, M. F. (2003). The measurement of corporate portfolio strategy: Analysis of the content validity of related diversification indexes. Strategic Management Journal, 24(1), 39-59. Rumelt, R. P. (1982). Diversification strategy and profitability. Strategic Management Journal, 3(4), 359-369. Santos, J. B., & Brito, L. A. L. (2012). Toward a subjective measurement model for firm performance. BAR- Brazilian Administration Review, 9(SPE), 95-117. Shepherd, W. G. (1986). On the core concepts of industrial economics. Mainstreams in industrial organization (pp. 23-67): Springer. Stata, A. (2015). Stata Base Reference Manual Release 14. Citeseer. Vasicek, O. A. (1984). Credit valuation: KMV Corporation, March. Venkatraman, N., & Prescott, J. E. (1990). The market share-profitability relationship: Testing temporal stability across business cycles. Journal of Management, 16(4), 783-805. Venkatraman, N., & Ramanujam, V. (1986). Measurement of business performance in strategy research: A comparison of approaches. Academy of Management Review, 11(4), 801-814. Vishnani, S., & Shah, B. K. (2007). Impact of working capital management policies on corporate performance—An empirical study. Global Business Review, 8(2), 267-281. Voelkle, M. C., Oud, J. H., Davidov, E., & Schmidt, P. (2012). An SEM approach to continuous time modeling of panel data: relating authoritarianism and anomia. Psychological methods, 17(2), 176. Wan, W. P., Hoskisson, R. E., Short, J. C., & Yiu, D. W. (2010). Resource-based theory and corporate diversification: Accomplishments and opportunities. Journal of Management, 0149206310391804. Weiss, L. W. (1979). The structure-conduct-performance paradigm and antitrust. University of Pennsylvania Law Review, 1104-1140. Wernerfelt, B. (1984). A resource-based view of the firm. Strategic Management Journal, 5(2), 171-180. Wooldridge, J. (2015). Introductory econometrics: A modern approach: Nelson Education.