Luận văn Tài chính trong sáp nhập các doanh nghiệp ở Việt Nam

Nội dung text: Luận văn Tài chính trong sáp nhập các doanh nghiệp ở Việt Nam

1. Bé gi¸o dôc vμ ®μo t¹o Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n NGUYÔN THÞ MINH HUYÒN TμI CHÝNH TRONG S¸P NHËP C¸C DOANH NGHIÖP ë ViÖt nam Chuyªn ngµnh: KINH TÕ TµI CHÝNH-NG¢N HµNG M∙ sè : 62.31.09.01 LuËn ¸n tiÕn sü kinh tÕ Ng−êi h−íng dÉn khoa häc: GS. TS. L−¬ng Träng Yªm
2. 1 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi. Các thông tin, số liệu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Kết quả nghiên cứu trong luận án là trung thực, khách quan, chưa từng có ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu khác. Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Minh Huyền
3. 2 MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN 1 MỤC LỤC 2 DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT 4 DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ VÀ SƠ ĐỒ 5 MỞ ĐẦU 7 TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 12 CHƯƠNG 1: NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 17 1.1 TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 17 1.1.1 Tính tất yếu của sáp nhập doanh nghiệp 17 1.1.2 Khái niệm và đặc điểm của sáp nhập doanh nghiệp 18 1.1.3 Các hình thức sáp nhập doanh nghiệp 24 1.1.4 Mục tiêu của sáp nhập doanh nghiệp 26 1.2. MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 29 1.2.1 Tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp 29 1.2.2 Xác định giá trị doanh nghiệp 30 1.2.3 Lựa chọn hình thức thanh toán khi sáp nhập doanh nghiệp 68 1.2.4 Kế toán trong sáp nhập doanh nghiệp 77 1.2.5. Kinh nghiệm về một số vấn đề tài chính trong sáp nhập ở một số nước trên thế giới 85 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 97 2.1 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH MUA BÁN SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 97 2.2 THỰC TRẠNG VỀ TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 104
4. 3 2.2.1. Xác định giá trị doanh nghiệp khi sáp nhập 104 2.2.2. Phương thức thanh toán trong sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam 108 2.2.3. Kế toán trong sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam 109 2.3 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 119 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN MỘT SỐ VẤN ĐỀ TÀI CHÍNH 127 TRONG SÁP NHẬP CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 127 3.1 CĂN CỨ ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP VỀ XỬ LÝ TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 127 3.1.1 Quan điểm và định hướng của Đảng và Nhà nước ta 127 3.1.2 Tiềm năng của thị trường mua bán sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam 131 3.2 GIẢI PHÁP VỀ TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 140 3.2.1 Các giải pháp liên quan đến định giá doanh nghiệp khi sáp nhập 140 3.2.2.Các giải pháp liên quan đến phương thức thanh toán trong sáp nhập 161 3.2.3.Các giải pháp liên quan đến kế toán trong sáp nhập 164 3.3 CÁC KIẾN NGHỊ 166 KẾT LUẬN 169 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ 173 TÀI LIỆU THAM KHẢO 174 PHỤ LỤC 182
5. 4 DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Việt Tiếng Anh CHXHCNVN Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam CPH Cổ phần hoá CTCK Công ty chứng khoán DN Doanh nghiệp GDP Tổng sản phẩm trong nước M&A Sáp nhập và mua bán doanh nghiệp Mergers and Acquisitions SN Sáp nhập TNDN Thu nhập doanh nghiệp USD Đô la Mỹ USD VD Ví dụ VN Việt Nam VNĐ Đồng Việt Nam Vietnamese Dong WTO Tổ chức thương mại thế giới World trade Organization XHCN Xã hội chủ nghĩa
6. 5 DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ VÀ SƠ ĐỒ Sơ đồ 1.1: Các dạng thức của mua bán doanh nghiệp 20 Bảng 1.1: Phân biệt giữa sáp nhập và liên doanh 24 Sơ đồ 1.2: Các vấn đề tài chính trong SNDN 30 Sơ đồ 1.3: Xác định giá trị trong sáp nhập doanh nghiệp 31 Bảng 1.2: Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp FCFF của P&G 54 Bảng 1.3: Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp FCFF của Gillette: 56 Bảng 1.4: FCFF của DN hợp nhất (triệu USD) 58 Bảng 1.5: Đặc điểm của các doanh nghiệp:Dalton Motors và Lube & Auto 60 Bảng 1.6: Giá trị của Lube & Auto, Dalton Motors và DN hợp nhất 60 Bảng 1.7: Lợi ích thuế nhờ khấu hao: trước và sau khi mua bán sáp nhập 65 Bảng 1.8: Giá trị của khả năng vay nợ – Lube & Auto và Dalton Motors 67 Bảng 1.9: Tình hình doanh nghiệp trước và sau khi mua bán theo hai phương pháp kế toán 79 Bảng 1.10: Sáp nhập tại Anh giai đoạn 1970-2000 87 Bảng 1.11: Phương thức thanh toán trong sáp nhập tại Mỹ 89 Biểu đồ 2.1: Số vụ M&A trong các năm 2003-2008 98 Bảng 2.1: Một số giao dịch mua bán sáp nhập doanh nghiệp tiêu biểu 100 Bảng 2.2: Một số chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam 2003 - 2008 101 Biểu đồ 2.2: Số lượng nhu cầu M&A thống kê tại Website ICE (Từ ngày 1/1/2009 đến ngày 14/8/2009) 103 Bảng 2.3: Thực trạng áp dụng các phương pháp định giá ở Việt Nam 107 Bảng 2.4 : So sánh P/E của doanh nghiệp trong ngành điện và điện tử 122 Bảng 2.5: Các nguyên nhân thành công và thất bại trong M&A 126 Bảng 3.1: Chỉ số ngành dịch vụ và ngành sản xuất PwC của 20 nền kinh tế mới nổi (EM20) 133 Bảng 3.2: Dự báo về tăng trưởng kinh tế Việt Nam 138
7. 6 Bảng 3.3: Dự báo về tăng trưởng GDP thực tế toàn cầu (%) 139 Bảng 3.4: Dự báo về lãi suất và tỉ giá của một số nền kinh tế mạnh 139 Bảng 3.5: Các chỉ tiêu doanh thu, chi phí lợi nhuận ứng với các giai đoạn của vòng đời sản phẩm 145 Bảng 3.6: Tỷ suất chiết khấu theo dự án đầu tư 148 Bảng 3.7: Tóm tắt các tác động của cộng hưởng trong định giá doanh nghiệp.151 Hình 3.1: Phân tích giá mua 152 Bảng 3.8: Tóm tắt các chỉ tiêu tài chính của hai doanh nghiệp sáp nhập 156 Bảng 3.9: Tóm tắt giá trị của từng doanh nghiệp độc lập và giá trị của doanh nghiệp hợp nhất là tổng cộng giá trị của hai doanh nghiệp độc lập 157 Bảng 3.10: Tóm tắt giá trị của doanh nghiệp hợp nhất với khoản tiết kiệm chi phí và giá trị cộng hưởng ước lượng 158 Bảng 3.11: Xác định giá trị cộng hưởng nhờ tăng trưởng tăng: Dự án tốt hơn (Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư ROC tăng) 159 Bảng 3.12: Xác định giá trị cộng hưởng nhờ tăng trưởng tăng: Nhiều dự án hơn (Tỉ lệ tái đầu tư tăng) 160 Bảng 3.13: Phân tích rủi ro tương ứng với các hình thức thanh toán 161 Bảng 3.14: Một số ví dụ về xác định rủi ro khi thanh toán 164
8. 7 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của luận án Trong suốt quá trình hơn 20 năm đổi mới, kinh tế nước ta đã và đang phát triển theo chiều hướng tích cực, các doanh nghiệp được thành lập ngày càng nhiều và hoạt động trên nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau. Sự ra đời và phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam không nằm ngoài quy luật phát triển doanh nghiệp trên thế giới, bên cạnh đó việc Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO) đã tạo điều kiện cho các doanh nghiệp trong nước và doanh nghiệp nước ngoài có thêm nhiều điều kiện và cơ hội đầu tư. Ở Việt Nam trong những năm gần đây, thị trường mua bán sáp nhập doanh nghiệp đã và đang phát triển theo xu hướng của thế giới, điều đó phù hợp với quá trình mở cửa và hội nhập của nền kinh tế Việt Nam. Tuy vậy, để đảm bảo cho nền kinh tế VN phát triển bền vững và hội nhập quốc tế phải đảm bảo cho nền kinh tế ấy phát triển theo những quy luật mà kinh tế thị trường đặt ra. Mua bán sáp nhập doanh nghiệp là một trong những hệ quả của quy luật cạnh tranh của kinh tế thị trường. Doanh nghiệp hoạt động trong nền kinh tế thị trường thường phải đối mặt với sự cạnh tranh từ nhiều phía: từ trong nội bộ ngành, đối thủ cạnh tranh, nhà cung cấp, Sự canh tranh gay gắt đó đòi hỏi các doanh nghiệp phải liên tục cải tiến hoạt động của mình. Những doanh nghiệp không chống chọi được một số sẽ phải tự giải thể hoặc phá sản; số khác trở thành đối tượng cho các nhà đầu tư mới khác cả trong nước và ngoài nước mua lại để bước vào hoạt động kinh doanh trên thị trường. Điều đó là cơ sở cho một thị trường tiềm năng cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp. Mặt khác, để hòa nhập kinh tế quốc tế, Việt Nam trước hay sau sẽ gặp phải một trong những vấn đề nóng bỏng của kinh tế thế giới đó là mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Cùng với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm cơ hội đầu tư ở các nước khác nhau. Tuy nhiên, do hạn chế về mặt nhân
9. 8 lực, thời gian và để có thể tiếp cận nhanh và nắm bắt ngay các cơ hội đầu tư, các nhà đầu tư có thể lựa chọn hình thức mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp được đánh giá là động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, giúp các doanh nghiệp trong nước tiếp cận nhanh với công nghệ, kinh nghiệm quản lý, các kỹ năng về thị trường và xuất khẩu. Thông qua mua bán sáp nhập doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí và đạt được nhiều lợi ích như gia tăng thị phần, tập trung nguồn lực nhằm tạo sức cạnh tranh trên thị trường. Trong Nghị quyết của các đại hội Đảng gần đây đã chú trọng vấn đề đổi mới sắp xếp lại doanh nghiệp trong đó có đề cập đến mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Tuy vậy, trọng tâm trong sắp xếp đổi mới doanh nghiệp vẫn là cổ phần hóa, sáp nhập doanh nghiệp chưa đề cập nhiều. Hơn nữa, về lý luận, đây là vấn đề tương đối mới ở Việt Nam. Một số nghiên cứu gần đây mới chỉ giải quyết một số khía cạnh nội dung của vấn đề này nhưng chưa có nghiên cứu nào có tính hệ thống. Xuất phát từ thực trạng trên, nghiên cứu về sáp nhập doanh nghiệp ở VN là cần thiết cả về lý luận và thực tiễn. Nghiên cứu về sáp nhập doanh nghiệp nhằm giải quyết nhiều vấn đề: thủ tục pháp lý, tài chính, nhân sự, công nghệ, trong đó vấn đề tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam còn nhiều bất cập phải giải quyết để thúc đẩy sự phát triển của hoạt động sáp nhập doanh nghiệp. Vì vậy, tác giả đã lựa chọn đề tài “Tài chính trong sáp nhập các doanh nghiệp ở Việt Nam” để nghiên cứu. 2. Mục đích nghiên cứu của luận án - Nghiên cứu những vấn đề lý luận về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp và nghiên cứu các kinh nghiệm của thế giới về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp. Trên cơ sở nghiên cứu ứng dụng các kinh nghiệm của thế giới, đề xuất các giải pháp hoàn thiện về vấn đề tài chính trọng tâm trong sáp nhập doanh
10. 9 nghiệp và điều kiện để áp dụng chúng ở Việt Nam. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu của luận án: Các vấn đề tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp trong lý luận và thực tiễn ở trên thế giới và Việt Nam. - Phạm vi nghiên cứu: 9 Xuất phát từ đòi hỏi thực tế mua bán sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam, nghiên cứu chỉ lựa chọn và tập trung vào ba vấn đề trọng tâm về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp: định giá doanh nghiệp, phương thức thanh toán và phương pháp kế toán trong sáp nhập doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu phương thức thanh toán ở đây là thanh toán giữa bên mua/bên nhận sáp nhập và bên bán/bên bị sáp nhập (không đề cập đến thanh toán các khoản nợ ngân hàng, nợ nhà cung cấp, người lao động, Nhà nước, công ty mẹ). 9 Vì sáp nhập doanh nghiệp là vấn đề khá mới ở Việt Nam và thực tế về sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam không có nhiều nên nghiên cứu sẽ chú trọng nhiều vào tổng kết kinh nghiệm nước ngoài và hệ thống hóa các kinh nghiệm đó trong lý luận về tài chính và giải pháp hoàn thiện các vấn đề tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam làm cơ sở định hướng cho hoạt động này trong thời gian tới. Đối với thực trạng sáp nhập ở Việt Nam, vì đây là vấn đề tương đối mới nên nghiên cứu sẽ tập trung vào phân tích hoạt động sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam từ năm 2003 trở lại đây. 4. Phương pháp nghiên cứu - Luận án sử dụng phương pháp duy vật biện chứng, hệ thống hoá, phân tích thống kê, so sánh, tổng hợp làm phương pháp luận cơ bản cho việc nghiên cứu các lý luận cơ bản và đánh giá thực trạng tài chính trong mua bán sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam: 9 Phương pháp duy vật biện chứng: phân tích sáp nhập doanh nghiệp trong mối quan hệ với các hình thức khác của đầu tư trực tiếp nước ngoài, mối
11. 10 quan hệ giữa các vấn đề cơ bản của tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp với các vấn đề khác của quản lý Nhà nước về cạnh tranh, thuế, theo một logic khoa học 9 Phương pháp hệ thống hoá, phân tích thống kê so sánh và tổng hợp được sử dụng xuyên suốt từ hệ thống hoá có chọn lọc các kinh nghiệm của nước ngoài về tài chính trong sáp nhập từ đó phân tích và tổng hợp nên những lý luận cơ bản về tài chính trong sáp nhập doanh nghiêp, đúc rút những bài học kinh nghiệm từ sáp nhập doanh nghiệp trên thế giới. - Ngoài ra luận án còn sử dụng phương pháp khảo sát thực tế tại các đơn vị thực hiện mua bán doanh nghiệp, phỏng vấn các chuyên gia kinh tế, pháp lý trong lĩnh vực mua bán doanh nghiệp và phương pháp mô hình toán để định giá doanh nghiệp làm căn cứ đề xuất những giải pháp nhằm hoàn thiện các vấn đề tài chính trong hoạt động sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam. 5. Những đóng góp của luận án - Hệ thống hóa lý luận về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp. Trên cơ sở tham khảo kinh nghiệm của các nước phát triển, luận án đã hệ thống hóa được các lý thuyết về xác định giá trị DN khi SNDN, phương thức thanh toán và kế toán trong SNDN. Những tổng kết về mặt lý luận kể trên, đặc biệt là bài học kinh nghiệm rút ra từ những tổng kết trên đã thể hiện nội dung mới về mặt lý thuyết của luận án. - Trên cơ sở khảo sát và phân tích khoa học thực trạng hoạt động sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam, luận án đã phát hiện ra được các bất cập lớn nhất đang hạn chế sự phát triển của hoạt động sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam (đó là các bất cập do thiếu mô hình định hướng trong xác định giá trị doanh nghiệp khi sáp nhập (xác định giá trị cộng hưởng), hệ thống thông tin hỗ trợ cho định giá doanh nghiệp còn chưa hoàn thiện, bất cập trong thanh toán cho sáp nhập (chủ yếu dùng tiền mặt) do nền ’kinh tế ưa thích dùng tiền mặt’ và thiếu một mô hình xác định rủi ro tương ứng với các hình thức thanh toán lựa chọn, chưa có
12. 11 hướng dẫn chuyên biệt về kế toán trong sáp nhập doanh nghiệp và những khó khăn trong xác định giá phí sáp nhập, chính sách pháp luật chưa hoàn thiện, hạn chế về thông tin, về nhân lực, ). - Trên cơ sở những nghiên cứu ở phần trên, luận án đã tập trung đề xuất chi tiết một hệ thống giải pháp nhằm hoàn thiện các vấn đề tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam, trong đó nổi lên một số nội dung mới, đó là: 9 Đề xuất phương pháp xác định giá trị cộng hưởng trên cơ sở phù hợp với điều kiện Việt Nam. Đề xuất các giải pháp khắc phục các khó khăn trong xây dựng giả định định giá doanh nghiệp cũng như cách xác định hệ số beta, tỷ lệ chiết khấu, 9 Đề xuất mô hình lựa chọn phương thức thanh toán: khi nào dùng cổ phiếu và khi nào dùng tiền mặt để thanh toán trên cơ sở các rủi ro tương ứng. 9 Đề xuất áp dụng thống nhất các chuẩn mực kế toán kiểm toán. Đề xuất các điều kiện áp dụng phương pháp kế toán gộp chung giản đơn ở Việt Nam. 9 Ngoài ra, luận án cũng đưa ra các đề xuất về hoàn thiện chính sách pháp luật về mua bán sáp nhập, các điều kiện thúc đẩy sự phát triển của thị trường mua bán sáp nhập doanh nghiệp. 6. Kết cấu của đề tài Ngoài phần mở đầu, kết luận, phần nội dung gồm 3 chương: Chương 1: Những lý luận cơ bản về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp. Chương 2: Thực trạng về tài chính trong sáp nhập các doanh nghiệp ở Việt Nam. Chương 3: Giải pháp hoàn thiện một số vấn đề tài chính trong sáp nhập các doanh nghiệp ở Việt Nam.
13. 12 TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Mua bán sáp nhập doanh nghiệp là hiện tượng rất phổ biến trên thế giới, các nghiên cứu về vấn đề này vì vậy cũng rất nhiều và bao quát rất nhiều khía cạnh khác nhau. Sau đây là một số nghiên cứu nổi bật của nước ngoài về các vấn đề tài chính trong mua bán sáp nhập doanh nghiệp: - Nghiên cứu của Vithala R. Rao; Vijay Mahajan; Nikhil P. Varaija (1991) thực hiện năm 1991 ở Mỹ với tiêu đề “A Balance Model for Evaluating Firms for Acquisition” đã đề xuất cách tiếp cận đa chiều: “mô hình cân bằng” để đánh giá đối tác trong thương vụ mua bán sáp nhập. Mục tiêu của mô hình này là giúp các doanh nghiệp mua/nhận sáp nhập đưa ra quyết định mua bán của mình. Mô hình này đã sử dụng phương pháp thực nghiệm và mẫu thực nghiệm là các doanh nghiệp trong ngành mỹ phẩm của Mỹ. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng mô hình cân bằng khá thích hợp trong việc mô tả quyết định mua bán sáp nhập doanh nghiệp. - Nghiên cứu của Anelise Nick Mosich (1963) thực hiện năm 1963 với tiêu đề “An Evaluation of Purchase and Pooling Concepts of Accounting for Corporate Mergers and Acquisitions” đã đánh giá về kế toán mua và kế toán gộp chung giản đơn đối với mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Nghiên cứu này bao gồm các ví dụ về kế toán mua bán sáp nhập và phân tích về các phương pháp này cũng như xem xét tổng quan về các phương pháp kế toán được sử dụng trong hai trăm thương vụ sáp nhập trong những năm gần đây tại Mỹ. Cụ thể nghiên cứu đặc biệt nhấn mạnh vào ảnh hưởng của việc sử dụng các phương pháp kế toán khác nhau đối với doanh nghiệp nhận sáp nhập sau khi sáp nhập. Các kết luận rút ra là: (1) Không thể sử dụng cùng lúc hai phương pháp kế toán khác nhau để phản ánh một sự kiện kinh tế như sáp nhập; (2) Hầu hết các thương vụ sáp nhập đều có tính chất của một vụ mua bán do đó đều cần được ghi nhận trong kế toán; (3)Thương vụ sáp nhập mà không phải thương thảo lâu dài và có đặc điểm của một vụ “hôn nhân doanh nghiệp” đích thực có thể phản ánh theo
14. 13 phương pháp gộp chung các lợi ích. Các tiêu chí được thiết lập nhằm phân biệt giữa kế toán theo phương pháp gộp chung giản đơn và phương pháp kế toán mua là hoàn toàn chủ quan và không phù hợp đối với mục đích mua bán doanh nghiệp. (4) Sử dụng phương pháp kế toán gộp chung giản đơn không buộc ban lãnh đạo phải tính đến tất cả các yếu tố kinh tế sẵn có để hoàn thành các mục tiêu của doanh nghiệp và do đó có thể giúp tăng lợi nhuận báo cáo và giá cổ phiếu của công ty trong ngắn hạn. Việc sử dụng sai phương pháp kế toán trong thực tế để hoàn thành các mục tiêu này rõ ràng không được ủng hộ. - Nghiên cứu của Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson (1999) với tiêu đề “Are you paying too much for that acquisition ?” và Damodaran (2003) với tiêu đề “Valuation-Security Analysis for Investment and Corporate Finance” về định giá doanh nghiệp trong đó có đề cập đến định giá giá trị cộng hưởng do sáp nhập mang lại. Các nghiên cứu này đưa ra các nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng và hướng dẫn cách xác định giá trị cộng hưởng tương ứng với các nguồn đó. - Nghiên cứu của Jay B. Barney (1988) với tiêu đề “Returns to Bidding Firms in Mergers and Acquisitions: Reconsidering the Relatedness Hypothesis” đã xem xét lại giả thuyết về thuộc tính quan hệ về lợi nhuận của các bên trong thương vụ mua bán và sáp nhập. Nghiên cứu đã đưa ra nhận định là sáp nhập hoặc mua lại doanh nghiệp giữa các đối tác chiến lược có liên hệ với nhau sẽ tạo ra những khoản thu bất thường cho cổ đông của các bên tham gia. Các dẫn chứng thực nghiệm về giả thuyết này hiện còn khá lẫn lộn. Giả thuyết về thuộc tính quan hệ đã được chắt lọc lại và nghiên cứu cho rằng thuộc tính quan hệ chưa phải là điều kiện đủ đối với các bên tham gia mua bán nhằm kiếm lợi nhuận bất thường. Thực vậy, chỉ khi bên mua thu được dòng tiền cộng hưởng từ việc mua bán thì họ sẽ sáp nhập bên bán đem lại khoản lợi nhuận bất thường đó. - Nghiên cứu của Alfred Rappaport và Mark. L. Sirower (1999) với tiêu đề “Stock or Cash? The Trade-Offs for Buyers and Sellers in Mergers and
15. 14 Acquisitions” về cân nhắc lựa chọn thanh toán bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu như sau: Trước hết, nghiên cứu này giúp bên nhận sáp nhập/bên mua đưa ra quyết định liệu nên dùng tiền mặt hay cổ phiếu khi thanh toán. Tiếp đó, nếu bên nhận sáp nhập/bên mua quyết định dùng cổ phiếu để thanh toán thì họ sẽ lựa chọn liệu nên đề xuất thanh toán bằng một số lượng cố định cổ phiếu hay một lượng giá trị cố định của cổ phiếu. - Nghiên cứu của Stanley Foster Reed và Alexandra Reed Lajoux (1998) trong tác phẩm “The Art of M&A” về phương pháp kế toán trong sáp nhập, với các nội dung: Những hình thức kế toán được chấp nhận sử dụng trong sáp nhập, ưu nhược điểm của từng hình thức và điều kiện áp dụng chúng. Nhìn chung những nghiên cứu này đều xoay quanh các khía cạnh khác nhau của sáp nhập doanh nghiệp. Và đây là những kinh nghiệm quý báu thực hiện ở các nước trên thế giới và dự kiến luận án này sẽ kế thừa một số cơ sở lý luận và thực tiễn của những nghiên cứu này. Đặc biệt, phần định giá doanh nghiệp là một trong những vấn đề trung tâm của sáp nhập doanh nghiệp, nghiên cứu sẽ phát triển phương pháp định giá của Damodaran (2003) nhằm phù hợp với điều kiện Việt Nam. Phương thức thanh toán trong sáp nhập sẽ phát triển mô hình lựa chọn của Alfred Rappaport và Mark. L. Sirower (1999). Phương pháp kế toán trong sáp nhập sẽ phát triển từ nghiên cứu của Stanley Foster Reed và Alexandra Reed Lajoux (1998). Ở Việt Nam, nghiên cứu về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp cũng là một vấn đề rất mới, nhất là khi Việt Nam thực hiện chính sách mở cửa nền kinh tế và chính thức gia nhập các tổ chức quốc tế như: Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (1995) kèm theo là những cam kết tham gia khu vực mậu dịch tự do châu Á (AFTA) và đặc biệt khi Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới WTO năm 2006. Có một số công trình nghiên cứu liên quan tới đề tài của tác giả như sau: - Nghiên cứu của PGS. TS Nguyễn Thường Lạng và Nguyễn Thị Quỳnh
16. 15 Thư (2008) với tiêu đề “Một số vấn đề về sáp nhập, mua lại doanh nghiệp và tình hình Việt Nam”. Nội dung cơ bản: nghiên cứu đề cập đến khái niệm của sáp nhập và mua lại doanh nghiệp (M&A), các hình thức sáp nhập doanh nghiệp, lợi ích của hoạt động M&A đối với doanh nghiệp, tình hình M&A ở Việt Nam trong đó có điểm qua số lượng và giá trị của các thương M&A, các hạn chế của M&A ở Việt Nam và phân tích các nguyên nhân. Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn chưa đi sâu vào vấn đề định giá doanh nghiệp (mặc dù có đề cập đến những hạn chế của các phương pháp định giá khi ứng dụng ở Việt Nam) và chưa chỉ ra được cách xác định giá trị cộng hưởng của M&A, không đề cập đến các vấn đề tài chính khác của sáp nhập doanh nghiệp như: phương pháp thanh toán trong sáp nhập, phương pháp kế toán trong sáp nhập doanh nghiệp. - Nghiên cứu của Tào Minh Dương (2008) với tiêu đề “Định giá cổ phiếu trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A)”. Nội dung cơ bản: Nghiên cứu đã đề cập đến các phương pháp định giá cổ phiếu trong M&A. Tuy nhiên, nghiên cứu không đưa ra được cách xác định giá trị cộng hưởng khi sáp nhập doanh nghiệp cũng như không đề cập đến các vấn đề tài chính khác của sáp nhập doanh nghiệp. - Nghiên cứu của Trần Văn Dũng (2008) với tiêu đề “Hoàn thiện công tác định định giá doanh nghiệp”. Nội dung cơ bản: Nghiên cứu đã tiến hành hệ thống hóa và đánh giá những thành tựu cũng như những mặt hạn chế trong công tác định giá doanh nghiệp trong quá trình cải cách doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam từ năm 1992 và trọng tâm là từ năm 2001 đến 2006. Luận án đã chỉ ra những hạn chế trong nhận thức về định giá tài sản vô hình, về giá trị doanh nghiệp và về phương pháp xác định chúng. Tuy vậy, đây chỉ là nghiên cứu về định giá doanh nghiệp có tính chất chung chung, không chuyên biệt đối với sáp nhập doanh nghiệp. - Nghiên cứu của Công ty PricewaterhouseCoopers (từ 2004 đến 2008): Các bản tin tổng kết về mua bán sáp nhập doanh nghiệp ở khu vực Châu Á, Thái
17. 16 Bình Dương trong đó đề cập đến đặc điểm của mua bán sáp nhập doanh nghiệp ở các nước trong khu vực, thống kê các thương vụ mua bán sáp nhập và đưa ra một số dự báo về tình hình mua bán sáp nhập doanh nghiệp trong khu vực nhưng không chuyên sâu về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp. - Nghiên cứu của Công ty Cổ phần mua bán doanh nghiệp và kết nối đầu tư quốc tế (ICE): Các bản tin mua bán sáp nhập doanh nghiệp trong đó thống kê về tình hình M&A ở trên thế giới và Việt Nam, có đề cập chút ít về vấn đề pháp lý trong M&A, định giá M&A nhưng cũng không chuyên biệt về vấn đề tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp. - Rải rác các bài báo và bản tin của một số Công ty Chứng khoán về mua bán sáp nhập doanh nghiệp có đề cập về tình hình M&A ở trên thế giới và Việt Nam nhưng không chú trọng về vấn đề tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp. Những nghiên cứu trong lĩnh vực sáp nhập doanh nghiệp ở tầm vĩ mô và vi mô trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã là nguồn tư liệu quan trọng trong quá trình nghiên cứu luận án của tác giả, giúp tác giả vận dụng vào việc nghiên cứu những vấn đề có tính lý luận về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp, vận dụng đánh giá thực trạng về tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam và đưa ra hệ thống các giải pháp hoàn thiện các vấn đề tài chính của sáp nhập doanh nghiệp có tính khả thi với điều kiện của Việt Nam.
18. 17 CHƯƠNG 1 NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1 TỔNG QUAN VỀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 1.1.1 Tính tất yếu của sáp nhập doanh nghiệp Doanh nghiệp hoạt động trong nền kinh tế thị trường thường phải đối mặt với sự cạnh tranh từ nhiều phía: từ trong nội bộ ngành, đối thủ cạnh tranh, nhà cung cấp, Sự canh tranh gay gắt đó đòi hỏi các doanh nghiệp phải liên tục cải tiến hoạt động của mình. Sức ép thị trường, thua lỗ, thiếu kinh nghiệm đã làm cho nhiều doanh nghiệp phải đóng cửa hoặc chuyển nhượng sau vài năm đầu hoạt động. Những doanh nghiệp không chống chọi được một số sẽ phải tự giải thể hoặc phá sản; số khác trở thành đối tượng cho các nhà đầu tư mới khác cả trong nước và ngoài nước mua lại để bước vào hoạt động kinh doanh trên thị trường. Điều đó là cơ sở cho một thị trường tiềm năng cho hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Cùng với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm cơ hội đầu tư ở các nước khác nhau. Tuy nhiên, do hạn chế về mặt nhân lực, do thời gian hiện diện của họ ở nước sở tại chưa lâu, sự kết nối thị trường trong nước và các doanh nghiệp địa phương còn chưa rộng, đặc biệt là trong bối cảnh các doanh nghiệp trong nước đó chưa đáp ứng được những chuẩn mực quốc tế khiến cho quá trình tìm hiểu của các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp càng khó khăn hơn. Thế nên, để có thể tiếp cận nhanh và nắm bắt ngay các cơ hội đầu tư, các nhà đầu tư có thể lựa chọn hình thức mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Chính vì vậy, mua bán sáp nhập doanh nghiệp được xem là một trong các dạng của đầu tư trực tiếp nước ngoài.
19. 18 Đồng thời, hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp được đánh giá là động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, giúp các doanh nghiệp trong nước tiếp cận nhanh với công nghệ, kinh nghiệm quản lý, các kỹ năng về thị trường và xuất khẩu. Thông qua mua bán sáp nhập doanh nghiệp có thể tiết kiệm chi phí và đạt được nhiều lợi ích như gia tăng thị phần, tập trung nguồn lực nhằm tạo sức cạnh tranh trên thị trường. 1.1.2 Khái niệm và đặc điểm của sáp nhập doanh nghiệp Thuật ngữ “Sáp nhập doanh nghiệp” xuất hiện trong khá nhiều tài liệu trong nước và quốc tế. Trong lý luận kinh tế chính trị, Các.Mác đưa ra một khái niệm rộng hơn có liên hệ với sáp nhập trong kinh tế, đó là tập trung tư bản. Tập trung tư bản là sự tăng thêm quy mô của tư bản cá biệt có sẵn trong xã hội thành một tư bản cá biệt khác lớn hơn bằng cách kết hợp các tư bản riêng lẻ lại. Cạnh tranh và tín dụng là những đòn bảy mạnh nhất thúc đẩy tập trung tư bản. Do cạnh tranh mà dẫn tới sự liên kết tự nguyện hay sáp nhập của các tư bản cá biệt. Tín dụng tư bản chủ nghĩa là phương tiện để tập trung các khoản tiền nhàn rỗi trong xã hội vào tay các nhà tư bản. Như vậy, sáp nhập là một dạng của tập trung tư bản. Trong luật cạnh tranh ban hành ngày 03/12/2004 của Quốc hội nước CHXHCN Việt Nam cũng đã đề cập sáp nhập doanh nghiệp với tư cách là một dạng của tập trung kinh tế. Theo điều 17 của Luật này, sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập. Như vậy, sáp nhập diễn ra khi một doanh nghiệp nhập vào một doanh nghiệp khác và chấm dứt sự tồn tại của mình. Ví dụ, khi doanh nghiệp A nhập vào doanh nghiệp B, doanh nghiệp A sẽ không tồn tại nữa, cổ phiếu của doanh nghiệp A sẽ được chuyển đổi sang cổ phiếu của doanh nghiệp B. Cách thức quản
20. 19 lý điều hành doanh nghiệp sau sáp nhập khác với trường hợp mua lại doanh nghiệp vì hai doanh nghiệp sáp nhập sẽ bắt tay nhau ‘đồng vai phải lứa’ dù rằng trên thực tế về mặt pháp lý có một bên bị sở hữu và một bên được sở hữu. Hợp nhất doanh nghiệp cũng là một dạng đặc biệt của của sáp nhập. Ví dụ doanh nghiệp A và doanh nghiệp B hợp nhất lại tạo nên doanh nghiệp C, nghĩa là sẽ không còn tên doanh nghiệp A hay doanh nghiệp B nữa sau khi hợp nhất diễn ra, mà chỉ còn tồn tại doanh nghiệp C và tất nhiên cổ phiếu của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B sẽ chuyển sang cổ phiếu của doanh nghiệp C. Hiện nay trên thế giới, người ta thường nhắc đến thuật ngữ M&A (sáp nhập và mua bán doanh nghiệp). Mặc dù chúng thường được đề cập cùng nhau nhưng vẫn có sự khác biệt nhất định. Mua bán doanh nghiệp là một thuật ngữ chung để mô tả cách thức chuyển quyền sở hữu. Mua bán doanh nghiệp là một quá trình trong đó cổ phiếu hoặc tài sản của một bên sẽ được chuyển giao và thuộc sở hữu của bên mua. Giao dịch mua bán doanh nghiệp có thể tồn tại ở dạng mua tài sản hoặc mua cổ phiếu. Dưới khía cạnh pháp lý, công ty bị mua lại không còn tồn tại, bên mua đã “nuốt chửng” bên bán và cổ phiếu của bên mua không bị ảnh hưởng. Trong khi đó, sáp nhập lại là một thuật ngữ có nghĩa hẹp hơn, một thuật ngữ kỹ thuật để mô tả một quy trình pháp lý đặc biệt có thể hoặc không tiếp diễn thông qua mua bán doanh nghiệp. Theo nghĩa đen, sáp nhập diễn ra khi hai doanh nghiệp đồng thuận hợp nhất lại thành một công ty mới thay vì hoạt động và sở hữu riêng lẻ. Một thương vụ mua bán cũng có thể được gọi là sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết cùng nhau vì lợi ích chung. Nhưng khi bên bị mua không không muốn bị thâu tóm thì sẽ được coi là một thương vụ Mua bán. Một thương vụ được coi là Mua bán hay Sáp nhập hoàn toàn phụ thuộc vào việc, thương vụ đó có được diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên hay bị ép buộc thâu tóm nhau. Sơ đồ dưới đây sẽ làm rõ hơn những thuật ngữ kể trên:
21. 20 DN bán sẽ nhập vào DN Sáp nhập mua, phải có sự đồng ý của cổ đông hai bên Hai bên nhập lại thành một Hợp nhất DN mới, phải có sự đồng DN khác ý của cổ đông hai bên DN bán vẫn tồn tại do còn các cổ đông bất đồng ý kiến. Đấu thấu thành công Mua cổ phần có thể dẫn đến sáp nhập. Không yêu cầu toàn bộ cổ đông thông qua Một DN có thể bị DN bán chỉ còn lại tiền mặt mua lại và nợ (nếu như có nợ trước Mua các TS đó). Đương nhiên DN này bởi chỉ là vỏ bên ngoài và cuối cùng sẽ thanh lý hoặc phải chuyển sang lĩnh vực khác Ban lãnh DN bán vẫn tồn tại nhưng cơ cấu sở hữu đã thay đổi (tương tự đạo và các Mua nội bộ và mua chiên hoạt động kinh doanh tư nhân). nhà đầu tư lược Thường quá trình này thực hiện bên ngoài (Buy out) thông qua đấu thầu Sơ đồ 1.1: Các dạng thức của mua bán doanh nghiệp Nguồn: Stanley Foster Reed và Alexandra Reed Lajoux (1998) Một số đặc điểm của các hình thức kể trên như sau: - Sáp nhập và Hợp nhất : 9 Đơn giản về pháp lý 9 Tất cả các khoản nợ phải trả được thừa nhận bao gồm cả những khoản tranh chấp (nếu có). 9 Yêu cầu 2/3 cổ đông của hai bên nhất trí thông qua. 9 Các cổ đông có quyền khiếu kiện để nhận được giá trị thực của họ (quyền đánh giá lại). - Mua cổ phần (thông qua đấu thầu)
22. 21 9 Không cần phải tổ chức đại hội cổ đông hoặc không cần yêu cầu về biểu quyết. 9 Nhà thầu có thể gặp trực tiếp các cổ đông để thương thuyết mà không cần qua ban lãnh đạo. 9 Ban lãnh đạo của bên bán có thể “phản kháng” và làm quá trình mua cổ phần tốn kém và mất công hơn. 9 Thường chỉ có một số thiểu số cổ đông nắm giữ cổ phần. - Mua các tài sản: 9 Chỉ cần 50% cổ đông thông qua. 9 Chuyển nhượng các tài sản có thể tốn các chi phí liên quan đến pháp lý như sang tên chủ sở hữu, Một câu hỏi nữa đặt ra là liệu có nhất thiết khi sáp nhập hai doanh nghiệp phải có cùng quy mô, và nếu không cùng quy mô thì liệu bên nhận sáp nhập phải là bên có quy mô lớn hơn? Câu trả lời là không nhất thiết phải cùng quy mô và không nhất thiết bên nhận sáp nhập bắt buộc phải có quy mô lớn hơn. Bởi lẽ trong thực tế, vì một lý do nhất định bên có quy mô lớn hơn có thể sáp nhập vào bên có quy mô nhỏ hơn. Quy mô hoạt động, giá trị ròng của doanh nghiệp, số lượng lao động, ai sẽ được cử làm chủ tịch Hội đồng quản trị, ngay thậm chí cả tên gọi của doanh nghiệp sau sáp nhập đôi lúc cũng không quá nhiều ý nghĩa đối với bên nhận sáp nhập vì nói cho cùng sáp nhập được xây dựng trên cơ sở đồng thuận. Trong thực tế, có một dạng sáp nhập rút gọn, nghĩa là việc chuyển nhượng hầu hết hoặc toàn bộ cổ phiếu của một bên sang bên mua có thể được thực hiện mà không cần biểu quyết cổ đông. Trừ dạng sáp nhập rút gọn kể trên, tất cả các dạng sáp nhập đều yêu cầu phải có biểu quyết nhất trí của cổ đông hai bên; tuy nhiên việc bán hầu hết hoặc toàn bộ tài sản của bên bán thì chỉ yêu cầu biểu quyết nhất trí của bên bán đó mà không nhất thiết cần biểu quyết của cổ đông bên mua.
23. 22 Sáp nhập doanh nghiệp cũng cần được phân biệt với liên doanh. Liên doanh giữa các doanh nghiệp là việc hai hay nhiều các doanh nghiệp cùng góp một phần tài sản, quyền lợi và nghĩa vụ hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới. Nghĩa là nếu một bên A và một bên B liên doanh với nhau hình thành một doanh nghiệp C thì sau khi liên doanh có sự tồn tại của cả ba doanh nghiệp A, B và C. Từ những phân tích trên đây có thể rút ra được khái niệm và đặc điểm của sáp nhập doanh nghiệp như sau: Sáp nhập doanh nghiệp theo nghĩa hẹp là giao dịch trong đó một hoặc một số doanh nghiệp từ bỏ pháp nhân của mình để gia nhập vào một doanh nghiệp khác. Doanh nghiệp nhận sáp nhập sẽ tiếp nhận toàn bộ tài sản, quyền, lợi ích hợp pháp và nghĩa vụ của doanh nghiệp bị sáp nhập. Sau khi việc sáp nhập hoàn thành doanh nghiệp bị sáp nhập sẽ chấm dứt sự tồn tại của mình. Sáp nhập theo nghĩa rộng ngoài định nghĩa theo nghĩa hẹp còn bao gồm cả việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp trước sáp nhập (sáp nhập theo nghĩa rộng bao gồm cả hợp nhất). Sáp nhập doanh nghiệp có những đặc điểm sau: - Có đặc điểm chung của thương vụ mua bán nhưng phân biệt với những thương vụ mua bán doanh nghiệp khác ở mục tiêu đạt được giá trị cộng hưởng và sự đồng thuận Trong sáp nhập doanh nghiệp theo nghĩa rộng, có bên mua và bên bán, có sự chuyển nhượng tài sản và vốn. Tuy nhiên, khác với việc mua bán tài sản thông thường hoặc một thương vụ thâu tóm, sáp nhập thường hướng tới một giá trị cộng hưởng hay sức mạnh hợp lực mà nếu hai doanh nghiệp đứng riêng rẽ sẽ
24. 23 không có được. Để có thể đạt được giá trị cộng hưởng, một yếu tố quan trọng là sự đồng thuận trong quản lý điều hành của cả bên nhận sáp nhận và bên bị sáp nhập. - Hình thành sự đồng sở hữu và kiểm soát doanh nghiệp Sau khi sáp nhập, tồn tại sự đồng sở hữu giữa cổ đông của doanh nghiệp nhận sáp nhập và doanh nghiệp bị sáp nhập. Các cổ đông của doanh nghiệp bị sáp nhập vẫn giữ quyền kiểm soát theo số cổ phần nắm giữ. Đây cũng là điểm khác cơ bản với mua lại doanh nghiệp Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại. Mua lại thực chất là sự sáp nhập không thân thiện. Một thương vụ Mua lại cũng có thể được gọi là Sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết cùng nhau vì lợi ích chung. -Có thể hình thành hoặc không có sự hình thành doanh nghiệp mới. Như trình bày ở trên, ta coi hợp nhất doanh nghiệp là một dạng đặc biệt của sáp nhập doanh nghiệp. Hợp nhất doanh nghiệp được hiểu là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị hợp nhất. Như vậy, nếu hiểu sáp nhập theo nghĩa rộng có bao gồm hợp nhất thì sáp nhập có thể dẫn đến hình thành hoặc không có sự hình thành doanh nghiệp mới. Tuy nhiên, dù theo nghĩa rộng có hình thành doanh nghiệp mới thì giao dịch này vẫn khác biệt so với liên doanh. Liên doanh giữa các doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp cùng nhau góp một phần tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới. Điểm khác nhau căn bản giữa các hình thức này có thể tóm tắt trong bảng 1.1:
25. 24 Bảng 1.1 : Phân biệt giữa sáp nhập và liên doanh Sáp nhập theo nghĩa rộng Liên doanh Sáp nhập nghĩa hẹp Hợp nhất A+B= A’ A + B = C A+B= A+B+C Sau khi sáp nhập, B Sau khi hợp nhất, A C được hình thành trên cơ sở chấm dứt sự tồn tại và B chấm dứt sự tồn liên doanh của A với B. A và B tại, hình thành nên C. vẫn tồn tại. 1.1.3 Các hình thức sáp nhập doanh nghiệp Nghiên cứu về sáp nhập doanh nghiệp trên thế giới, tác giả thấy sáp nhập doanh nghiệp được phân chia thành các loại hình thức khác nhau theo nhiều tiêu chí. Sau đây là hai cách phân loại chủ yếu về các hình thức sáp nhập doanh nghiệp: 1.1.3.1 Căn cứ vào mối quan hệ giữa hai doanh nghiệp tham giá sáp nhập, sáp nhập được phân ra ba hình thức chủ yếu sau: - Sáp nhập ngang: Là hình thức mà trong đó hai doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh tương tự nhau thực hiện sáp nhập lại. Ví dụ, Công ty cổ phần Chế biến Thực phẩm Kinh Đô Miền Bắc sáp nhập vào Công ty cổ phần Kinh Đô và chấm dứt sự tồn tại của mình. Ưu điểm của dạng sáp nhập này là tăng quy mô kinh tế và sức mạnh thị trường sức ép cạnh tranh giảm. - Sáp nhập dọc: Là hình thức sáp nhập của các doanh nghiệp tham gia vào các công đoạn khác nhau trong quá trình sản xuất và cung ứng sản phẩm. Thông thường doanh nghiệp nhận sáp nhập có thể sẽ tìm những doanh nghiệp mục tiêu hoặc thuộc
26. 25 khâu cung cấp nguyên liệu (ví dụ sáp nhập giữa nhà sản xuất giày dép và nhà sản xuất da; giữa doanh nghiệp khai thác, doanh nghiệp khoan giếng dầu lửa và sản xuất dầu) hoặc thuộc khâu cung ứng với khách hàng (ví dụ sáp nhập giữa nhà sản xuất giày dép và nhà phân phối giày dép, giữa doanh nghiệp lọc dầu và các doanh nghiệp kinh doanh trạm xăng). Ưu điểm của dạng sáp nhập này là tăng số lượng các nhà cung cấp và các điểm bán lẻ trên thị trường; giảm các chi phí tìm kiếm, chi phí giao kết hợp đồng, chi phí thanh toán, quảng cáo, truyền thông và chi phí liên kết sản xuất; đồng thời còn làm tăng sức mạnh thị trường. - Sáp nhập Công-gơ-lô-mê-rát (sáp nhập thành tập đoàn đa ngành): Sáp nhập công-gơ-lô-mê-rát là việc sáp nhập hai doanh nghiệp không cùng ngành kinh doanh. Ví dụ, Công ty Tomkins (Anh quốc) mua The Gates Corporation (nhà sản xuất đai truyền dẫn điện, ủng không thấm nước và lớp lót thảm) với giá 1.160 triệu USD và sáp nhập nó với hãng bánh mì Hovis, Bánh ngọt Lyons, mứt Robertsons, Súng Smith và Wesson và máy gặt động lực Murray. Các doanh nghiệp sáp nhập theo hướng này nhằm mục đích giảm rủi ro nhờ đa dạng hóa kinh doanh, giảm chi phí và tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh. 1.1.3.2. Căn cứ vào cách thức cơ cấu tài chính, có hai hình thức sáp nhập là: - Sáp nhập mua Như chính cái tên này thể hiện, loại hình sáp nhập này diễn ra khi một doanh nghiệp mua lại một doanh nghiệp khác. Việc mua bán này được thanh toán bằng tiền mặt hoặc thông qua một số công cụ tài chính. - Sáp nhập hợp nhất Với hình thức sáp nhập này, một thương hiệu doanh nghiệp mới được hình thành và cả hai doanh nghiệp được hợp nhất dưới một pháp nhân mới. Tài chính của hai doanh nghiệp sẽ được hợp nhất trong doanh nghiệp mới.
27. 26 1.1.4 Mục tiêu của sáp nhập doanh nghiệp Sáp nhập doanh nghiệp sẽ tạo ra tiềm lực mạnh hơn so với từng doanh nghiệp riêng lẻ tồn tại và lượng giá trị mang lại cũng sẽ lớn hơn. Giả sử có hai doanh nghiệp A và B sáp nhập với nhau, giá trị mới tạo ra là: PVAB = PVA+ PVB + Giá trị tăng thêm (1.1) trong đó: PVA: luồng tiền chiết khấu của doanh nghiệp A PVB : luồng tiền chiết khấu của doanh nghiệp B PVAB: luồng tiền chiết khấu của doanh nghiệp hình thành từ sáp nhập Nói một cách khác, sức mạnh tổng hợp được biểu hiện qua hình ảnh: 2 + 2 = 5 (1.2) Sáp nhập chỉ được các doanh nghiệp lựa chọn khi lợi ích mang lại từ sáp nhập lớn hơn các chi phí giao dịch. Chi phí giao dịch bao gồm phí tư vấn, phí tài trợ, chi phí kế toán hợp lý hợp lệ, chi phí chuyển đổi cổ phiếu, thanh toán phí quan hệ công chúng, v.v . Giả sử doanh nghiệp A và B nếu không sáp nhập thì giá trị hiện tại (PV) lần lượt là 25 tỉ và 15 tỉ đồng, chi phí giao dịch tổng cộng là 2 tỉ đồng và giá trị của doanh nghiệp khi được sáp nhập là 50 tỉ đồng (đã trừ chi phí giao dịch) . Giá trị tăng thêm sau khi trừ chi phí là 10 tỉ đồng: 50 tỉ đồng = 25 tỉ đồng + 15 tỉ đồng + giá trị tăng thêm (1.3) Doanh nghiệp đi mua hoặc doanh nghiệp bán hoặc cả hai đều có khả năng hưởng giá trị tăng thêm này. Lượng giá trị tăng thêm có được xuất phát từ nhiều nguồn khác nhau, cụ thể như sau: - Lượng giá trị tăng thêm từ tăng sức mạnh thị trường: một trong những lý do quan trọng khiến các doanh nghiệp quyết định sáp nhập là họ muốn tăng sức mạnh thị trường, ví dụ kiểm soát giá sản phẩm do độc quyền hoặc do chiếm
28. 27 thế thượng phong mang lại. Vì khi doanh nghiệp chiếm thị phần lớn, họ ít nhiều tác động lên giá cả, họ có thể đẩy giá lên cao mà người tiêu dùng vẫn phải mua vì sản phẩm thay thế quá ít. Ngay cả khi doanh nghiệp không kiểm soát toàn bộ thị trường nhưng do sáp nhập làm số lượng các doanh nghiệp tham gia thị trường giảm xuống, khiến việc câu kết dễ dàng hơn. Ví dụ, mua Bảo Minh-CMG, tập đoàn Daiichi đã chiếm được ngay 3% thị phần bảo hiểm nhân thọ tại Việt Nam - việc mà liên doanh này phải mất bảy năm gây dựng. - Lượng giá trị tăng thêm nhờ tính kinh tế của quy mô: Quy mô lớn sẽ khiến cho chi phí tính trên một đơn vị sản phẩm đầu ra nhỏ. Gọi TC(Qx, Qy) là tổng chi phí sản xuất ra khối lượng Qx của sản phẩm X và khối lượng Qy của sản phẩm Y. TC((Qx, Qy), Qy) < TC(Qx, 0) + TC(0, Qy) (1.4) Theo công thức trên, chúng ta có thể thấy tổng chi phí sản xuất cả hai sản phẩm X và Y nhỏ hơn chi phí sản xuất từng sản phẩm riêng lẻ. - Lượng giá trị tăng thêm nhờ thâm nhập thị trường mới và lĩnh vực kinh doanh mới: Muốn thâm nhập vào một thị trường mới và sản xuất một dòng sản phẩm mới mà doanh nghiệp không hoàn toàn nắm bắt được phương pháp sản xuất sản phẩm, cách nhanh nhất là sáp nhập với một doanh nghiệp đang hoạt động trên thị trường có dòng sản phẩm đó. Bởi lẽ, nếu phát triển tuần tự, dù nỗ lực nhiều năm chưa chắc doanh nghiệp đã khẳng định được vị trí hoặc đạt được quy mô cần thiết để cạnh tranh hiệu quả. Mặt khác, nếu thành lập doanh nghiệp mới có thể làm tăng số lượng nhà cung ứng tăng cạnh tranh, thậm chí gây ra “chiến tranh về giá” khiến lợi nhuận doanh nghiệp giảm. Ví dụ, trường hợp Nestlé thâu tóm Rowntree, ngay sau vụ sáp nhập này, Nestlé nhanh chóng khẳng định vị trí trong thị trường đồ ngọt pha và chiếm lĩnh được hệ thống phân phối hiệu quả của Rowntree mà không phải mất nhiều công sức. Mặt khác, sáp nhập cũng giúp doanh nghiệp nhận sáp nhập tận dụng chất xám, kỹ thuật của doanh nghiệp kia. Ví dụ, sáng kiến có tính đột phá của một số
29. 28 nhân viên không được ứng dụng ở doanh nghiệp nhỏ do doanh nghiệp này không quan tâm hoặc không có đủ năng lực để sản xuất sản phẩm trên diện rộng hoặc tung sản phẩm ra thị trường hiệu quả. Doanh nghiệp mua ý thức được doanh số bán sản phẩm của mình đang có nguy cơ giảm sút và việc nắm bắt được chất xám, kỹ thuật sản xuất sản phẩm của doanh nghiệp nhỏ kia là có lợi. Doanh nghiệp mua sẽ sử dụng các kỹ năng quản lý chuyên nghiệp và kinh nghiệm của mình để phát huy thế mạnh kỹ thuật sản xuất sản phẩm. Rõ ràng là, đối với cả hai doanh nghiệp việc sáp nhập thành một sẽ có lợi hơn là đứng riêng lẻ. - Lượng giá trị tăng thêm nhờ tiết kiệm khoản thuế phải nộp: Ở một số nước, đặc biệt là Mỹ, nếu một doanh nghiệp sáp nhập với một doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, số lỗ đó sẽ được trừ vào lãi hiện thời của doanh nghiệp nhận sáp nhập, nhờ đó doanh nghiệp nhận sáp nhập được giảm thuế thu nhập phải nộp. Theo quy định của pháp luật Anh, lỗ của công ty bị sáp nhập không được trừ vào lãi hiện thời của doanh nghiệp nhận sáp nhập mà chỉ được trừ vào lãi tương lai của doanh nghiệp sau sáp nhập với điều kiện doanh nghiệp bị sáp nhập vẫn duy trì ngành nghề kinh doanh cũ của mình. Ở Việt Nam, theo hướng dẫn tại Công văn số 3961 TCT/ĐTNN ngày 29/11/2004, số lỗ của các doanh nghiệp phát sinh trước khi sáp nhập phải được theo dõi chi tiết theo năm phát sinh để đảm bảo nguyên tắc chuyển lỗ không quá 5 năm. Ví dụ: Trường hợp doanh nghiệp A sáp nhập vào doanh nghiệp B năm 2004, doanh nghiệp A có các khoản lỗ chưa kết chuyển hết thì doanh nghiệp B phải theo dõi riêng số lỗ đã phát sinh từng năm tài chính của doanh nghiệp A và đảm bảo từng khoản lỗ phát sinh được tiếp tục chuyển sang các năm tiếp theo và được bù trừ bằng lợi nhuận phát sinh của những năm tiếp theo trong vòng 5 năm kể từ năm phát sinh lỗ. Các khoản lỗ phát sinh đã quá 5 năm mà không bù trừ hết bằng lợi nhuận các năm tiếp theo thì không được tiếp tục kết chuyển, nhà đầu tư tự bù đắp các khoản lỗ này bằng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp.
30. 29 - Lượng giá trị tăng thêm nhờ tăng hiệu quả quản lý: Nếu trình độ quản lý của lãnh đạo doanh nghiệp A tốt hơn doanh nghiệp B, rõ ràng là khi sáp nhập lại sẽ tốt hơn cho doanh nghiệp B. Việc sáp nhập này sẽ góp phần làm tăng phúc lợi xã hội nói chung và phúc lợi của bản thân các doanh nghiệp nói riêng. - Lượng giá trị tăng thêm nhờ giảm rủi ro: Trong loại hình sáp nhập công- gơ-lô-mê-rát, do việc sáp nhập giúp mở rộng phạm vi thị trường và đa dạng hoá dòng sản phẩm kinh doanh nên thu nhập của doanh nghiệp sẽ ít biến động hơn trước khi sáp nhập, do đó rủi ro sẽ được giảm bớt. Trên đây là những mục tiêu chính khiến doanh nghiệp lựa chọn sáp nhập. Ngoài ra, mục tiêu mà doanh nghiệp lựa chọn sáp nhập cũng có thể đơn thuần như sáp nhập để duy trì sự tồn tại, sáp nhập là phương thức đầu tư tiền nhàn rỗi thay vì trả lại cho cổ đông hoặc thậm chí sáp nhập xuất phát từ sai lầm của lãnh đạo doanh nghiệp khi đánh giá cơ hội sáp nhập lạc quan hơn thực tế1. 1.2. MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ TÀI CHÍNH TRONG SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP 1.2.1 Tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp Tài chính trong sáp nhập doanh nghiệp là một phạm trù rất rộng không chỉ đề cập đến các vấn đề tài chính Nhà nước như thuế, quản lý độc quyền do sáp nhập các doanh nghiệp lớn có thị phần chi phối, mà còn cả các vấn đề tài chính doanh nghiệp như: định giá doanh nghiệp, kế toán trong sáp nhập doanh nghiệp, 1 Lý thuyết về sai lầm trong xác định giá trị (hubris) do Richard Roll đưa ra năm 1986. Hubris có nghĩa là sự ngạo mạn hoặc không thiện chí. Do tự phụ về năng lực “nhìn xa trông rộng” của mình, các nhà quản trị có thể mắc phải sai lầm khi đánh giá cơ hội sáp nhập lạc quan hơn thực tế, dẫn đến trường hợp định giá thấp hơn hoặc cao hơn thị trường. Đơn giản vì họ cho rằng họ có khả năng nhận biết một doanh nghiệp đang bị đánh giá thấp/cao hơn giá trị của nó trong khi các nhà quản trị khác không thể làm được. Họ cũng có thể nghi rằng họ có đủ tài năng và kinh nghiệm để vực dậy doanh nghiệp bị sáp nhập và sau khi tiếp quản nó sẽ làm cho lợi nhuận tăng lên. Do đó, họ ra quyết định sáp nhập.
31. 30 phương thức thanh toán trong sáp nhập doanh nghiệp, đánh giá lợi ích của sáp nhập, các mô hình giúp ra quyết định trong sáp nhập doanh nghiệp, Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu này, luận án chỉ bàn đến ba vấn đề chủ yếu của sáp nhập đó là xác định giá trị doanh nghiệp, phương thức thanh toán trong sáp nhập và hình thức kế toán áp dụng trong sáp nhập doanh nghiệp. Đó là các vấn đề mà theo kinh nghiệm của các nước phát triển được các doanh nghiệp quan tâm nhiều vì nó có ảnh hưởng quan trọng đến việc ra quyết định sáp nhập. Doanh nghiệp sẽ chỉ sáp nhập khi nó mang lại giá trị tăng thêm hay giá trị cộng hưởng và những vấn đề tài chính nêu trên sẽ hỗ trợ đắc lực cho quá trình ra quyết định này. NHÀ NƯỚC DOANH NGHIỆP - Pháp luật về sáp - Định giá DN nhập DN SÁP NHẬP - Thanh toán khi SN - Phương pháp kế - Thuế DN - Quản lý cạnh tranh, toán chống độc quyền - - Sơ đồ 1.2: Các vấn đề tài chính trong SNDN 1.2.2 Xác định giá trị doanh nghiệp Trong giai đoạn trước khi sáp nhập doanh nghiệp, một trong những công việc quan trọng là xác định giá trị doanh nghiệp. Việc xác định giá trị doanh nghiệp không chỉ có ý nghĩa đối với bên bị sáp nhập/bên bán mà ngay cả với bên nhận sáp nhập/bên mua. Xác định giá trị doanh nghiệp khi mua bán sáp nhập có những điểm khác biệt so với định giá doanh nghiệp thông thường khi chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) nói riêng hoặc khi cổ phần hóa nói chung vì giá trị cộng hưởng từ sáp nhập mang lại. Chưa có nghiên cứu nào trong nước đưa ra cách xác định giá trị doanh nghiệp trong sáp nhập, đơn thuần chỉ là xác định giá trị doanh nghiệp phục vụ
32. 31 cho cổ phần hóa, IPO là chủ yếu, cụ thể chưa có nghiên cứu nào xác định giá trị cộng hưởng do sáp nhập mang lại. Trong khi đó, các nghiên cứu ngoài nước, nổi bật có nghiên cứu của Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson (1999) và Damodaran (2003) là đặt ra vấn đề xác định giá trị cộng hưởng do sáp nhập mang lại. Trong trình bày dưới đây, luận án sẽ kế thừa nghiên cứu của Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson(1999) và Damodaran (2003) về xác định giá trị doanh nghiệp khi sáp nhập. Khi sáp nhập, hai bên tham gia sáp nhập, bên bán và bên mua đều cần phải xác định những giá trị mà mình phải trả hoặc có được do sáp nhập đem lại cho mình là gì. Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson (1999) xác định giá bên mua phải trả là mức giá cao hơn giá trị thực. Giá mua là mức giá mà cổ đông bên bán chấp nhận vì họ nhận được một khoản chênh lệch so với giá trị thực của doanh nghiệp và là mức giá mà cổ đông bên mua chấp nhận vì nó thấp hơn giá trị cộng hưởng do sáp nhập mang lại cho doanh nghiệp hợp nhất. Nghĩa là cả hai bên đều đạt được những kỳ vọng của mình. Minh họa cụ thể các loại giá trị như sơ đồ 1.3: Giá trị cộng hưởng Giá trị đối với cổ đông bên mua Giá mua Chênh lệch giá trị Giá trị đối với cổ đông bên bán Giá trị thị trường Giá trị thực Sơ đồ 1.3 : Xác định giá trị trong sáp nhập doanh nghiệp Nguồn: Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson(1999)
33. 32 Trong đó: Giá trị thực: là giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trong tương lai và hoàn toàn độc lập với việc mua bán doanh nghiệp với giả định là doanh nghiệp tiếp tục được quản lý như hiện tại với sự tăng trưởng doanh thu và cải thiện hoạt động như mong đợi của thị trường. Giá trị thị trường: là giá trị được đưa vào thêm một phần chênh lệch để phản ảnh khả năng chắc chắn là một đề nghị mua đối với bên bán sẽ được thực hiện (hoặc một lời đề nghị mua với mức giá cao hơn giá hiện tại của một đề nghị mua đã thực hiện trước). Giá trị thị trường còn được gọi là “giá trị vốn hoá thị trường hiện tại”- giống như giá cổ phiếu; nó phản ánh giá trị của doanh nghiệp do các bên tham gia thị trường mua bán sáp nhập xác định. Ví dụ, giá trị thị trường là mức giá xác định trên thị trường vào ngày đầu tiên khi báo chí đưa tin thương vụ mua bán sáp nhập được tiến hành. Giá mua: là mức giá mà bên mua mong muốn trả cho bên bán nhằm đạt được sự chấp thuận của bên bán và nó có chênh lệch về giá trị so với giá trị thực. Giá trị cộng hưởng: là giá trị tăng thêm do việc sáp nhập hai doanh nghiệp mang lại đồng thời tạo ra những cơ hội mà nếu các doanh nghiệp này đứng riêng lẻ sẽ không có được. Đó là sự vượt trội ra ngoài những kỳ vọng của thị trường khi hai doanh nghiệp chưa sáp nhập (thể hiện trong giá trị thực của mỗi doanh nghiệp) tức là có chênh lệch giá trị so với giá trị thực. Chênh lệch giá trị: Là chênh lệch giữa giá trị thực và giá mua. Trong thị trường hiện nay, cả bên mua và bên bán đều nhận thức là giá mua sẽ cao hơn giá trị thực. Nói cách khác bên mua chắc chắn sẽ phải trả một mức chênh lệch giá trị. Mức chênh lệch này sẽ đưa cả một phần lợi ích trong tương lai của việc sáp nhập doanh nghiệp vào giá mua. Nếu không được hưởng phần chênh lệch giá trị này thì bên bán sẽ không đồng ý bán. Nhiệm vụ của lãnh đạo bên mua là phải chỉ ra được bằng cách nào mà giá trị cộng hưởng của sáp nhập sẽ bù đắp được khoản chênh lệch giá trị này.
34. 33 Tóm lại, điểm mấu chốt trong định giá doanh nghiệp khi sáp nhập doanh nghiệp là tìm được phương trình cho giá mua. Nghiên cứu này đưa ra phương trình xác định giá mua: Giá mua ≤ Giá trị thực + Giá trị cộng hưởng (1.5) Phương trình kể trên chỉ đúng trong điều kiện đạt được mục tiêu của sáp nhập doanh nghiệp, đó là đạt được những lợi ích mang lại từ sáp nhập như: tăng doanh thu nhờ mở rộng thị trường, tăng thị phần, và giảm chi phí nhờ cải tiến quy trình sản xuất, giảm chi phí nhờ tính kinh tế của quy mô, Sau đây, luận án sẽ lần lượt trình bày các phương pháp xác định giá trị thực và giá trị cộng hưởng. 1.2.2.1 Xác định giá trị thực: Một số phương pháp định giá thường được áp dụng như sau: (a) Phương pháp định giá theo giá trị tài sản ròng: Phương pháp giá trị tài sản ròng còn được gọi là phương pháp giá trị nội tại. Phương pháp này cho rằng giá trị doanh nghiệp là tổng số số học giá trị các tài sản hiện có thuộc sở hữu của doanh nghiệp. Vì vậy, giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp là tổng giá trị được đánh giá của các bộ phận cấu thành tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng được xác định theo công thức: V = VT - VN (1.6) Trong đó: 9 V: Giá trị doanh nghiệp (giá trị tài sản ròng) 9 VT: Tổng giá trị tài sản hiện có 9 VN: Các khoản nợ Tổng giá trị tài sản hiện có của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở số
35. 34 liệu của bảng cân đối kế toán, bao gồm giá trị các tài sản lưu động, tài sản cố định, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn và dài hạn. Giá trị các tài sản trên đã được điều chỉnh và đánh giá lại theo giá hiện hành ở thời điểm đánh giá. Các khoản nợ của doanh nghiệp gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn, các khoản phải trả cho khách hàng, cho công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp cho nhà nước, các khoản nợ khác. Các khoản nợ được phản ánh ở phần nguồn vốn hình thành trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Về bản chất giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp này chính là giá trị thị trường của vốn cổ phần của doanh nghiệp. Vì vậy ta có thể viết: VE = VA – VD (1.7) Trong đó: 9 VE : Giá trị thị trường của vốn cổ phần. 9 VA: Giá trị thị trường của toàn bộ các tài sản của doanh nghiệp. 9 VD : Giá trị thị trường của toàn bộ các khoản nợ. Nếu lấy VE chia cho số cổ phiếu hiện hành của doanh nghiệp ta sẽ có được giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu. Giá trị doanh nghiệp được xác định theo phương pháp giá trị tài sản ròng phản ánh giá trị thực chất, giá bán từng phần các tài sản hiện có thuộc sở hữu của doanh nghiệp ở thời điểm định giá, không tính đến giá trị của các tài sản vô hình. Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này là các chứng từ, sổ sách kế toán liên quan; các báo cáo kế toán hàng năm của doanh nghiệp trong những năm gần nhất, các báo cáo kiểm kê tài sản, vật tư hàng hoá, tiền vốn, các biên bản đối chiếu công nợ; các hợp đồng liên doanh liên kết (nếu có); các tài liệu khác về đầu tư tài chính. Ưu điểm của phương pháp định giá tài sản ròng là phản ánh đúng đắn và trực quan giá trị của các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá hiện hành ở thời điểm định giá. Nếu làm tốt công tác xác định giá trị thị trường của các tài
36. 35 sản và nguồn vốn, thì kết quả của phương pháp này có thể được coi như một căn cứ quan trọng trong quá trình thương lượng giao dịch giữa các bên liên quan. Ngoài ra, phương pháp này còn được sử dụng để kiểm tra chéo các phương pháp khác, nếu như có sự khác biệt đáng kể giữa kết quả định giá theo phương pháp dựa trên lợi nhuận thì lý do sự khác biệt đó được điều tra và đối chiếu so sánh các yếu tố gây ra đó. Tuy nhiên phương pháp định giá theo giá trị tài sản ròng có một số hạn chế chủ yếu sau đây: 9 Mặc dù được dựa trên giá trị thị trường của tài sản và nguồn vốn, phương pháp này vẫn không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan của việc định giá. 9 Khó khăn chính của phương pháp này là công tác xác định giá trị thị trường của tài sản và nguồn vốn. 9 Phương pháp này mới chỉ xem xét giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh với các số liệu chủ yếu từ quá khứ và hiện tại, chưa tính đến khả năng sinh lời tương lai, nhưng theo quan điểm của các nhà đầu tư thì giá trị của một doanh nghiệp xuất phát từ khả năng của doanh nghiệp đó trong việc kiếm lợi nhuận và trả cổ tức chứ không đơn thuần là phép cộng của các tài sản. Giá trị của doanh nghiệp được đo bằng hiệu quả sử dụng tài sản nhằm tạo ra những lợi ích kinh tế trong tương lai. Vì vậy, phương pháp này chưa có sức hấp dẫn đối với những người đầu tư. 9 Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần trở nên quá phức tạp. Chẳng hạn, xác định giá trị của một tổng công ty có nhiều công ty thành viên, có các chứng khoán đầu tư ở nhiều doanh nghiệp khác nhau. Mỗi công ty lại có một số lượng rất lớn các tài sản đặc biệt đã qua sử dụng, thậm chí không còn bán trên thị trường. Khi đó, đòi hỏi phải tổng kiêm kê đánh giá lại một cách chi tiết mọi tài sản ở các công ty thành viên. Từ đó, kéo theo những tốn kém về thời gian và chi phí cho việc đánh giá, kết quả đánh giá phụ thuộc rất lớn
37. 36 vào các thông số kỹ thuật của các tài sản mà các nhà kỹ thuật chuyên ngành đưa ra. - Trường hợp áp dụng: 9 Phương pháp này phù hợp với lợi ích của người bán hơn là lợi ích của người mua doanh nghiệp nên hay được bên bán áp dụng. 9 Phương pháp này thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh. Ở Việt Nam, phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các DN Nhà nước thực hiện cổ phần hóa. Tuy nhiên, giá trị tài sản ròng của công ty dù được định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của công ty, trong khi đó đối với người đầu tư thì tương lai của công ty mới là điều đáng quan tâm hơn cả. - Điều kiện áp dụng: 9 Phải xác định được giá trị thị trường của tài sản định giá. (Đối với một số tài sản đặc biệt như giá trị quyền sử dụng đất thì không thể chỉ áp dụng khung giá đất của Nhà nước mà cần phải định giá theo thị trường). 9 Phải tiến hành tổng kiểm kê đánh giá lại giá trị tài sản. (b) Các phương pháp định giá theo khả năng sinh lời của doanh nghiệp b1.Phương pháp hiện tại hoá dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai (còn gọi là phương pháp DCF) Phương pháp này có nguồn gốc từ một trong các phương pháp tính hiệu quả vốn đầu tư. Công thức tính như sau: n T Vn V = k + ∑ k n (1.8) k=1 (1+i) (1+i) Trong đó: 9 V: Giá trị doanh nghiệp 9 Tk: Dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai (bao gồm lợi
38. 37 nhuận sau thuế và tiền khấu hao thu được) 9 Vn: Giá trị doanh nghiệp ở cuối chu kỳ đầu tư (năm thứ n) 9 i: Tỷ suất hiện tại hoá Nếu khoản thu nhập từ lợi nhuận sau thuế và khấu hao hàng năm là bằng nhau, tức là T1 = T2 = = Tk = =Tn = T n 1 Vn V =T + ∑ k n (1.9) k=1 (1+ i) (1+ i) Xác định dòng tiền (Tk) là một trong những vấn đề quan trọng của định giá theo phương pháp DCF. Để xác định dòng tiền, thường phải bắt đầu từ xác định các dòng thu nhập và chi phí để xác định lợi nhuận. Để chuyển từ lợi nhuận sang dòng tiền, cũng cần phải xác định cả tỉ lệ tái đầu tư nhằm đạt được tăng trưởng trong tương lai. Damodaran (2003) đã phát triển nên hai phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng tiền chiết khấu là phương pháp FCFF (Free Cash Flow to Firm - Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp và phương pháp FCFE (Free Cash Flow to Equity - Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu): Phương pháp FCFF tính dòng tiền được phát sinh từ cả nợ và vốn chủ sở hữu còn gọi là dòng tiền trước nợ vay. Công thức tính như sau: FCFF = EBIT(1-t) – Net Capex – Change Working Capital (1.10) Trong đó: 9 EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay. (Earning before Tax and Interest) 9 Net Capex (Net Capital Expenditure): Chi đầu tư tài sản cố định mới (Chênh lệnh giá trị tài sản cố định năm N và N-1) 9 Change Working Capital: Thay đổi vốn lưu động ròng giữa năm N và năm N-1. 9 t: Thuế suất
39. 38 Trong khi đó, phương pháp FCFE tính dòng tiền chỉ liên quan đến chủ sở hữu và không bao gồm những dòng tiền đi kèm với nợ vay (lãi vay phải trả, nợ gốc, các khoản nợ mới). Công thức tính như sau: FCFE = NI – (Net Capex + change Working capital)x(1-D/A) (1.11) Trong đó: 9 NI (Net income): Lợi nhuận sau thuế. 9 Net Capex: Chi đầu tư tài sản cố định mới (Chênh lệnh giá trị TSCĐ năm N và N-1) 9 Change Working capital: Thay đổi vốn lưu động ròng giữa năm N và năm N-1. 9 D/A (Debt/Asset): Hệ số Nợ/Tổng tài sản. Lưu ý là nếu sử dụng phương pháp tính dòng tiền FCFF thì tỷ suất hiện tại hóa sẽ là chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) và nếu sử dụng phương pháp tính dòng tiền FCFE thì tỷ suất hiện tại hóa sẽ là chi phí vốn chủ sở hữu (ke). Cách tính các tỷ suất hiện tại hóa được trình bày trong công thức 1.13 và 1.14 như sau: WACC=Wd .kd (1−T) +Ws .ke (1.13) Trong đó: 9 WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình theo trọng số. 9 kd: Chi phí vốn vay trung bình mà doanh nghiệp. 9 ke: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. 9 T: Thuế suất thuế thu nhập của doanh nghiệp. 9 Wd: Tỷ trọng hay còn gọi là trọng số của thành phần vốn vay trong tổng vốn của doanh nghiệp. 9 We: Tỷ trọng hay còn gọi là trọng số của thành phần vốn cổ phần đại chúng trong tổng vốn của doanh nghiệp Re = Rf + Beta x Rp (1.14)
40. 39 Trong đó: 9 Rf (Risk free rate): Lãi suất phi rủi ro. 9 Rp (Risk premium): Phần bù rủi ro, là phần số gia ngoài tỷ suất phi rủi ro để bù đắp cho nhà đầu tư vì họ phải chịu một mức độ rủi ro nào đó 9 Beta: Hệ số đo mức độ rủi ro. Ưu điểm phương pháp định giá dựa trên cơ sở xem xét khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai là giá trị doanh nghiệp được đánh giá trong trạng thái động. Song điều khó khăn cơ bản của phương pháp này là việc chọn tỷ suất hiện tại hoá dòng thu nhập và dự đoán số năm doanh nghiệp có khả năng đem lại khoản thu. Hơn nữa, việc dự đoán quy mô khoản thu nhập hàng năm, đặc biệt là số lợi nhuận sau thuế cũng là một việc phức tạp và có thể mắc sai lầm. Phương pháp này thường được áp dụng phổ biến ở những nước mà thị trường chứng khoán phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Hiện nay, việc áp dụng công thức này ở Việt Nam cũng được nhiều người chấp nhận bởi giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp này phản ánh được tương đối đầy đủ mọi mặt bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so với các phương pháp khác. Đứng trên quan điểm của nhà đầu tư, ngoài việc tính toán theo phương pháp này rất đơn giản, nó còn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một doanh nghiệp. Tuy nhiên, tại Việt Nam việc áp dụng công thức này có một số khó khăn đó là làm cho việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty khó có thể chính xác như: tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động; các doanh nghiệp Việt Nam trong đó có các công ty đang niêm yết đều chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt là còn xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra, vào công ty Do đó, muốn áp dụng, các điều kiện yêu cầu:
41. 40 9 Doanh nghiệp định giá phải có kế hoạch kinh doanh dài hạn; 9 Tính minh bạch thông tin của thị trường phải cao nhằm giúp dự báo các rủi ro của thị trường và của ngành mà doanh nghiệp đang kinh doanh. b2.Phương pháp hiện tại hoá lợi tức cổ phần Phương pháp này dựa trên cơ sở cho rằng tổng giá trị trao đổi các cổ phiếu của doanh nghiệp (cũng là giá trị doanh nghiệp) sẽ bằng tổng giá trị hiện tại các khoản cổ tức thu được trong tương lai. Công thức tính như sau: D1 D2 Dn V = + + + (1+i) (1+i)2 (1+i)n (1.15) = n Dt ∑ t t=1 (1+i) Trong đó: 9 V: Giá trị doanh nghiệp (hay tổng giá trị trao đổi các cổ phiếu) 9 D1, D2, , Dt: Cổ tức cổ phiếu trả hàng năm 9 i: Tỷ suất hiện tại hoá 9 n: Số năm nhận được cổ tức cổ phiếu Giả định thời điểm hiện tại hoá là đầu năm thứ nhất, tùy theo sự biến đổi của cổ tức hàng năm có thể chia ra các trường hợp sau đây: + Nếu cổ tức cổ phiếu hàng năm ổn định (tức là D1 = D2 = = Dn = D), ta có: n 1 V = D∑ t (1.16) t=1 (1+ i) Khi n → ∞ thì:
42. 41 1 1 − D (1 + i) ∞ D V = x = (1.17) 1 (1 + i) 1 − i (1 + i) Sở dĩ có thể giả định cổ tức cổ phiếu hàng năm là ổn định bởi vì: - Các doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức cổ phiếu ổn định mặc dù lợi nhuận sau thuế ở các năm có thể đạt được khác nhau. Giả định này là thích hợp đối với các cổ phiếu ưu đãi của doanh nghiệp. - Trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức cổ phiếu giữa các năm là không đều nhau, song cũng có thể tính theo một số trung bình của các mức cổ tức cổ phiếu đó. - Khi khoản thu trong tương lai càng xa với thời điểm hiện tại thì giá trị hiện tại của nó càng nhỏ. Trên thực tế có thể coi giá trị hiện tại của các khoản thu đó bằng 0. - Nếu cổ tức cổ phiếu hàng năm tăng đều đặn theo một tỷ lệ g<i, thì: t−1 Dt =D1(1+g) (1.18) n-1 D1 D1 (1+g) D1 (1+g) V = + + + (1+i) (1+i)2 (1+i)n Hay: n−1 Dt ⎡ 1+g (1+g) ⎤ V= ⎢1+ + + n−1 ⎥ (1.19) (1+i)⎣ 1+i (1+i) ⎦ Khi n → ∞ thì: D 1 D V = 1 x = t 1 + g (1.20) (1 + i) 1 − i − g 1 + i Sở dĩ có thể định giá doanh nghiệp theo công thức trên là vì trong quá trình
43. 42 hoạt động kinh doanh, các doanh nghiệp phải không ngừng phấn đấu để có được sự tăng trưởng ổn định, vững chắc. Xu hướng tăng trưởng và phát triển là phổ biến đối với nhiều doanh nghiệp. Vì vậy, có thể sử dụng công thức trên để định giá doanh nghiệp. Nếu cổ tức cổ phiếu hàng năm tăng không đều đặn: Giả định trong n năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng cổ tức cổ phiếu với Gs>i. Từ năm thứ (n+1) tỷ lệ tăng cổ phiếu hàng năm là g<i, ta có: D D (1+Gs) D (1+Gs)n−1 D (1+Gs)n−1(1+ g) D (1+Gs)n−1(1+ g)2 V = 1 + 1 + + 1 + 1 + 1 + (1.21) (1+i) (1+i)2 (1+i)n (1+i)n+1 (1+i)n+2 Khi n → ∞ thì: n n n−1 Dt ⎡(1+ Gs) − (1+ i) ⎤ Dt ⎡(1+ Gs) (1+ g)⎤ V = n ⎢ ⎥ + n ⎢ ⎥ (1.22) (1+ i) ⎣ Gs − i ⎦ (1+ i) ⎣ i − g ⎦ Hoặc n n n−1 Dt ⎡(1+ Gs) − (1+ i) (1+ Gs) (1+ g)⎤ V = n ⎢ + ⎥ (1.23) (1+ i) ⎣ Gs − i i − g ⎦ Công thức trên được xây dựng dựa trên lập luận rằng, các doanh nghiệp mới thành lập trong giai đoạn đầu thường có tốc độ tăng trưởng cao, sau đó đi vào giai đoạn ổn định, cuối cùng tốc độ tăng trưởng sẽ chậm lại. Vì vậy, trong giai đoạn tăng trưởng doanh nghiệp có thể trả cổ tức cổ phiếu cao, sau đó giảm dần. Như vậy, việc giả định ba tình huống trên là có những căn cứ thuyết phục mà dựa vào đó người ta có thể định giá doanh nghiệp. Cũng như phương pháp hiện tại hoá dòng thu nhập trong tương lai, phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên dòng cổ tức cổ phiếu thích hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường. Khi thị trường chứng khoán phát triển ổn định và lành mạnh, giá cả các loại chứng khoán phản ánh đúng quan hệ cung cầu thì đây là phương pháp có hiệu quả để định giá doanh nghiệp.
44. 43 Tuy nhiên, phương pháp này cũng có những hạn chế nhất định, đó là việc xác định mức cổ tức cổ phiếu trong tương lai của một doanh nghiệp là khá khó khăn, phức tạp. Trên thực tế, chính sách phân chia cổ tức cổ phiếu còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả nợ, sự ổn định về lợi nhuận của doanh nghiệp, Ngoài ra, việc xác định các tham số khác như tỷ suất hiện tại hoá, mức tăng trưởng của cổ tức cổ phiếu hàng năm cũng không phải là công việc đơn giản và dễ dàng. (c) Phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào hệ số giá trên thu nhập Hệ số giá trên thu nhập là quan hệ tỷ lệ giữa giá thị trường của một cổ phiếu với thu nhập (lợi nhuận sau thuế) của một cổ phiếu. Nó phản ánh để có được một đồng thu nhập của doanh nghiệp nhà đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu tiền. Hệ số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả nên thị trường trả giá cao và ngược lại. Trên các Sở giao dịch chứng khoán, hệ số P/E thường được công bố công khai. Vì vậy, nếu thị trường chứng khoán hoạt động ổn định và có hiệu quả, hệ số P/E phản ánh đúng đắn tương quan giữa giá thị trường và thu nhập của cổ phiếu thì doanh nghiệp có thể sử dụng nó để xác định giá trị doanh nghiệp theo công thức: V = Pr × PE (1.24) Trong đó: 9 V: Giá trị doanh nghiệp 9 Pr: Lợi nhuận sau thuế bình quân dự kiến đạt được hàng năm 9 PE: Hệ số giá trên thu nhập Ưu điểm của phương pháp này là có thể xác định một cách nhanh chóng giá trị doanh nghiệp, từ đó có các quyết định kịp thời trong việc mua bán doanh nghiệp. Vì vậy, nó cũng được sử dụng khá phổ biến tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển.
45. 44 Tuy nhiên, hạn chế của phương pháp này là ở chỗ sử dụng giá trị thị trường để ước định giá trị doanh nghiệp. Nếu giá cả thị trường của cổ phiếu biến động do các yếu tố đầu cơ hay lũng đoạn thị trường thì việc xác định giá trị thị trường khó đảm bảo chính xác. Phương pháp này cũng không đưa ra được các cơ sở lý thuyết rõ ràng giúp các nhà đầu tư phân tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng hay rủi ro tác động tới giá trị doanh nghiệp, vì vậy nó mang nặng tính kinh nghiệm. Thông thường phương pháp P/E ít được sử dụng là cơ sở định giá chính mà thường là cơ sở tham chiếu của các phương pháp định giá khác. Điều kiện để áp dụng phương pháp này là: 9 Phải có thông tin của nhiều doanh nghiệp tương tự trong ngành. 9 Thị trường chứng khoán phát triển ở mức độ cao và ổn định, giá chứng khoán nhờ đó sẽ ít bị định cao hoặc thấp hơn giá trị thực của nó. Ngoài các phương pháp trên, việc định giá doanh nghiệp còn có thể dựa vào hệ số giá thị trường trên giá sổ sách. Hệ số giá thị trường trên giá sổ sách là tỷ số giá thị trường của cổ phiếu chia giá sổ sách của cổ phiếu tính trên mỗi cổ phiếu. Công thức xác định giá trị doanh nghiệp như sau: V= Vr x MV/BV (1.25) Trong đó: 9 V: Giá trị doanh nghiệp 9 Vr: Giá trị tài sản ròng 9 MV/BV: Hệ số giá thị trường trên giá sổ sách 1.2.2.2. Xác định giá trị cộng hưởng Có hai điểm đáng lưu ý khi xác định giá trị cộng hưởng trong sáp nhập doanh nghiệp. Một là, cần tính giá trị cộng hưởng trên cơ sở những giả định có tính thực tiễn. Hai là, đảm bảo là người mua không trả nhiều hơn giá trị cộng hưởng kỳ vọng. Thực vậy, theo Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson
46. 45 (1999), người mua thường xác định giá trị cộng hưởng do 5 yếu tố sau mang lại: tiết kiệm chi phí, cải thiện doanh thu, cải thiện quy trình hoạt động, lợi ích về tài chính và lợi ích về thuế: - Tiết kiệm chi phí: Đây là yếu tố dễ thấy nhất và dễ ước lượng trong xác định giá trị cộng hưởng. Thông thường tiết kiệm chi phí đạt được từ: giảm biên chế, giảm các tiện ích phục vụ công việc và các chi phí liên quan không cần thiết khác khi hai bên đã sáp nhập hoặc giảm chi phí nhờ tính kinh tế của quy mô. Tiết kiệm chi phí đạt được sẽ có thể rất lớn nếu như hai doanh nghiệp tham gia sáp nhập làm trong cùng ngành ở cùng một nước. Ví dụ, SBC Communications (trước có tên là Southwestern Bell) từ khi mua và sáp nhập Pacific Telesis vào đã đạt được khoản tiết kiệm chi phí hoạt động hơn 200 triệu USD. Đồng thời việc kết hợp sức mua của các công ty sáp nhập cũng giúp tiết kiệm hàng chục triệu USD do được chiết khấu từ mua với số lượng lớn. Mặc dù tiết kiệm chi phí là yếu tố dễ tính nhất trong xác định giá trị cộng hưởng, cũng cần cẩn thận trước tình trạng lạc quan quá mức. Có ba lưu ý liên quan đến xác định mức tiết kiệm chi phí. Một là, khái niệm về khoản mục chi ở những công ty khác nhau có thể khác nhau (Ví dụ, chi phí thông tin ở công ty này có thể tương đương với các khoản mục chi ở công ty khác như chi điện thoại, thuê đường truyền Internet, ). Hai là, chi phí phát sinh ở những chỗ khác nhau phụ thuộc vào cấu trúc của mỗi công ty. Bên mua có thể nhầm tưởng mình có khả năng tiết giảm nhiều chi phí hành chính ở các phòng ban và của toàn công ty hơn thực tế do bỏ sót ở đâu đó. Ba là, liên quan đến giảm biên chế, cũng có thể xảy ra sai sót khi tính chi phí cắt giảm từ sa thải nhân viên. Bởi lẽ, có trường hợp dù vị trí công việc không còn nhưng nhân viên thực hiện công việc đó là người có tài và được thuyên chuyển sang bộ phận khác trong công ty. Do đó, cần lưu ý là chưa chắc cắt giảm 200 công việc có nghĩa là cắt giảm 200 suất lương. Ngoài ra, bên mua thường không dự tính được đầy đủ sẽ tiết kiệm được chi phí trong bao lâu vì không có đầy đủ thông tin về quá trình sáp nhập, có thể do nhân
47. 46 sự ở hai bên không chịu thay đổi trước điều kiện sáp nhập và các lãnh đạo thường tạm hoãn việc ra quyết định ngay. Vì vậy, nếu việc cắt giảm chi phí bắt đầu được thực hiện chậm hơn dự kiến thì giá trị cộng hưởng mà nó mang lại sẽ ít hơn. - Cải thiện doanh thu: Việc ước lượng được doanh thu tăng lên nhờ sáp nhập không phải là công việc dễ dàng. Có một số quan điểm ủng hộ đưa nhân tố cải thiện doanh thu (lượng tăng doanh thu) khi định giá trong khi một số thì không. Bên không ủng hộ lập luận rằng, khi sáp nhập thì các khách hàng của bên mua có thể phản ứng tiêu cực đối với những sản phẩm và giá của những sản phẩm mới. Việc nhập cơ sở khách hàng của hai bên lại có thể dẫn đến có quá nhiều đề nghị mua hàng đến một người bán khiến người bán gây áp lực. Hoặc các đối thủ cạnh tranh có thể hạ giá bán để đáp trả lại một vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Việc dự đoán doanh thu tăng trưởng nhờ sáp nhập là khó và do đó một số công ty có tiếng là khôn ngoan cũng không đưa yếu tố này vào định giá. Ví dụ, Tổng giám đốc của Ngân hàng Melbourne, Matthew Slatter cho biết ngân hàng này có nhận thức được yếu tố cải thiện doanh thu là một trong các yếu tố tạo giá trị cộng hưởng những không bao giờ đưa nó vào định giá. Tương tự, ông Peter Shaw thuộc công ty ICI coi nó là một yếu tố “cộng hưởng mềm” và loại bỏ không tính nó vào giá trị cộng hưởng. Tuy nhiên, ngoài những hạn chế về ước lượng của nó, cải thiện doanh thu có thể tạo ra giá trị thực. Đôi khi bên bán có thể mang đến được những sản phẩm bổ sung hoặc có tính vượt trội cho mạng lưới phân phối rộng khắp của bên mua. Điều này diễn ra khi Lloyds TSB mua Cheltenham và Gloucester Building Society (có sản phẩm cho vay mua nhà tốt hơn) và Abbey Life (có các sản phẩm bảo hiểm). Trong cả hai trường hợp, Lloyds TSB có thể bán sản phẩm cho nhiều khách hàng hơn, do đó có thể tạo ra nhiều doanh thu hơn ba doanh nghiệp nếu đứng riêng lẻ. Tương tự, mua Duracell với mức chênh lệch 20% so với giá trị thực, Gillette dự kiến có thể bán pin Duracell qua hệ thống kênh phân phối hiện
48. 47 tại của Gillette về sản phẩm chăm sóc cá nhân có thể giúp tăng doanh số, đặc biệt là doanh số quốc tế. Gillette đã bán các sản phẩm Duracell tại 25 thị trường mới trong năm đầu tiên sau khi mua lại Duracell và doanh số tại các thị trường ngoài nước đã ổn định này thực tế đã tăng. Trong trường hợp khác, các kênh phân phối của bên bán có thể giúp tăng doanh số của các sản phẩm của bên mua. Điều này đã được chứng kiến cũng tại Gillette khi mua lại Parker Pen. Khi tính giá mua công ty này, Gillette đã ước tính hãng này sẽ có thể tăng thêm khoảng 25 triệu USD từ bán sản phẩm bút viết Waterman nhờ tận dụng kênh phân phối của Parker. Một dạng nữa của cải thiện doanh thu có được nhờ quy mô lớn mang lại được thêm doanh số mà nếu để riêng lẻ sẽ không thể thu hút được lượng doanh thu này. Ví dụ, khi ABN và AMRO sáp nhập thành lập nên ngân hàng ABN AMRO - một ngân hàng lớn của Hà Lan. Nhờ đó, các ngân hàng lớn khác đã hợp tác với ngân hàng này cho vay đồng tài trợ với giá trị các khoản vay lớn hơn khả năng có thể của ABN hay AMRO nếu đứng riêng rẽ. - Cải thiện quy trình hoạt động: Tiết kiệm chi phí dẫn đến loại bỏ được sự trùng lắp hoặc được chiết khấu nhờ mua với khối lượng lớn; cải thiện doanh thu đạt được từ việc kết hợp các thế mạnh khác nhau của hai doanh nghiệp. Ngược lại, cải thiện quy trình hoạt động đạt được khi lãnh đạo các bên chuyển giao những kinh nghiệm và kỹ năng lãnh đạo từ doanh nghiệp này sang doanh nghiệp kia. Kết quả của quá trình này có thể dẫn đến tiết kiệm chi phí và cải thiện doanh thu. Sự chuyển giao kinh nghiệm có thể thực hiện theo các cách khác nhau. Bên mua có thể mua một công ty bởi vì công ty này xuất sắc ở một điểm nào đó. Ngược lại, bên mua nếu thấy mình có thể cải thiện được tình hình hoạt động trong những lĩnh vực chủ chốt của bên bán trên cơ sở năng lực nổi trội của mình. Ví dụ như thương vụ Ngân hàng quốc gia Úc (NAB) mua lại HomeSide (ngân hàng cho vay cầm cố Florida). HomeSide sở hữu một quy trình dịch vụ cho vay
49. 48 cầm cố đặc biệt có hiệu quả mà NBA muốn chuyển giao sang hệ thống hoạt động cho vay cầm cố của mình ở Úc, New Zealand và Anh. Tương tự giống như ABN AMRO khi mua lại ngân hàng thương mại Mỹ- Standard& Federal vì hoạt động cho vay cầm cố của ngân hàng này rất hiệu quả, nhờ cải thiện quy trình hoạt động nên tiết kiệm chi phí. Quy trình sản xuất sản phẩm có thể được cải thiện nhằm giảm chi phí và thâm nhập thị trường nhanh hơn. Ví dụ, Johnson Controls mua Prince Corporation nhà sản xuất gương chiếu hậu, cánh cửa, đèn chiếu và các bộ phận nội thất khác của ô tô. So với Johnson Controls, Prince hiểu nhu cầu khách hàng hiện tại và tương lai nên có thể sản xuất các sản phẩm mang lại lợi nhuận cao hơn. Prince sở hữu một quy trình sản xuất tuyệt vời giúp thúc đẩy quá trình sản xuất sản phẩm hàng loạt từ khâu thiết kế nhanh gấp hai lần so với Johnson Controls, vừa đảm bảo chất lượng sản phẩm cao vừa đạt yêu cầu về thời gian. Vì vậy, Johnson Controls quyết định mua Prince để nhằm tận dụng những ưu thế này trong sản xuất sản phẩm của mình. Giá trị cộng hưởng của tiết kiệm chi phí, cải thiện doanh số và quy trình hoạt động tuy dễ hiểu về khái niệm nhưng lại khó trong dự báo bằng con số cụ thể vì những nguyên nhân như: áp lực về thời gian, giới hạn thông tin và tính bảo mật. Do đó, ban lãnh đạo bên mua cần nghiên cứu kỹ các giả định trong tính toán nhằm đưa ra quyết định xác đáng nhất. - Lợi ích về tài chính: Giá trị cộng hưởng ở đây được thể hiện ở chỗ do tăng quy mô của công ty sau sáp nhập mà tình hình tài chính có thể được cải thiện hơn: tăng số dư tiền, tăng nguồn vốn hoạt động. Ví dụ khi Tập đoàn Credit Suisse sáp nhập với Winterthur, 10% giá trị cộng hưởng mang lại nhờ giảm chi phí vốn do quản lý vốn tối ưu hơn. Mặt khác, sáp nhập có thể giúp bên bán có thể vay nợ với mức vay lớn hơn mà không ảnh hưởng đến xếp hạng tín nhiệm của bên mua. Điều này dễ thấy trong ngành dịch vụ tài chính ngân hàng vì sau sáp nhập doanh nghiệp này sẽ có
50. 49 quy mô lớn hơn và hạn chế được rủi ro nhiều hơn. - Lợi ích về thuế: Xem xét lợi ích về thuế do sáp nhập mang lại thường được đặt ra. Tuy vậy, giá trị cộng hưởng do lợi ích về giảm thuế rất khó đánh giá nên cần phân biệt giữa lợi ích về thuế do sáp nhập mang lại dẫn đến quyết định sáp nhập và lợi ích về thuế không do sáp nhập mang lại khiến cho tổng số thuế của doanh nghiệp sau sáp nhập ít nhất bằng hoặc thấp hơn thuế phải trả của hai công ty riêng rẽ trước khi sáp nhập. Mục tiêu thuế do sáp nhập mang lại là giảm được càng nhiều càng tốt một lần các chi phí chịu thuế có thể. Những chi phí đó bao gồm các nghĩa vụ chuyển giao và vốn; việc thay đổi chủ sở hữu có thể đưa đến tăng vốn hoặc giảm chuyển thuế do lỗ. Một trong những giá trị cộng hưởng loại này mang lại thường là sự chuyển giao thương hiệu và các giá trị sở hữu trí tuệ khác cho doanh nghiệp đang hưởng thuế thấp hơn. Nhưng phải chú ý: cơ cấu lại các bộ phận ở trong nước để hưởng lợi về thuế; đưa thêm nợ vào những công ty con đang phải chịu thuế cao; những lợi ích về thuế như vậy sẽ không có được ở hai doanh nghiệp riêng lẻ trước sáp nhập. Ngay cả khi lợi ích về thuế không từ sáp nhập mang lại, các bên cũng không thể chỉ dừng ở lợi ích này mà cần xem xét cả lợi ích thuế nhờ sáp nhập. Lý do sáp nhập là để nhằm đạt được lợi thế cạnh tranh trên thị trường nhờ tiết kiệm chi phí hơn hoặc nhờ ở dạng thức tăng trưởng tốt hơn. Mặc dù giá trị cộng hưởng có thể đạt được nhờ lợi ích về thuế và lợi ích về tài chính mang lại nhưng những nhân tố này bản thân nó không thể củng cố được lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp. Hơn nữa, khó khăn trong sáp nhập hai doanh nghiệp có thể khoa lấp ích lợi thực sự của lợi ích về thuế và lợi ích về tài chính. Trên đây là nghiên cứu của Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson (1999) về nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng. Tiếp theo, chúng ta sẽ lần lượt xem xét nghiên cứu của Damodaran (2003). Thực vậy, Damodaran (2003)
51. 50 đã phân loại nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng thành hai nhóm: - Cộng hưởng hoạt động: là sự cộng hưởng giúp doanh nghiệp tăng được thu nhập hoạt động từ các tài sản hiện tại, tăng trưởng tăng hoặc cả hai. Cộng hưởng hoạt động có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận và tăng trưởng, và qua đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong mua bán sáp nhập. Giá trị cộng hưởng hoạt động thường thể hiện ở dòng tiền mong đợi tăng. Cộng hưởng hoạt động được chia ra làm 4 loại sau: 9 Tính kinh tế của quy mô do sáp nhập mang lại giúp doanh nghiệp hợp nhất tiết kiệm chi phí và sinh lời nhiều hơn. Nhìn chung, có thể thấy tính kinh tế của quy mô khá rõ nét trong sáp nhập các doanh nghiệp cùng lĩnh vực kinh doanh, ví dụ như hai ngân hàng sáp nhập tạo ra ngân hàng lớn hơn, hai công ty thép sáp nhập thành một công ty thép lớn hơn. 9 Khả năng lập giá trên thị trường cao hơn nhờ giảm cạnh tranh và tăng thị phần, do đó tăng thu nhập hoạt động và khả năng sinh lời. Giá trị cộng hưởng này cũng thường thấy ở sáp nhập các doanh nghiệp trong cùng ngành và khi có ít doanh nghiệp trong ngành hơn thì có thể tăng tính sinh lời hơn. Vì vậy, sáp nhập hai doanh nghiệp có thể giống như tạo thêm được sự độc quyền tương đối trong định giá cả. 9 Kết hợp thế mạnh của các hoạt động khác nhau, có thể thấy trong trường hợp một doanh nghiệp có thế mạnh marketing sáp nhập với một doanh nghiệp có dây chuyền sản xuất sản phẩm chất lượng tốt. Thường diễn ra trong sáp nhập đa dạng các lĩnh vực vì thế mạnh hoạt động có thể chuyển giao ở những ngành khác nhau. 9 Tăng trưởng tốt hơn ở thị trường mới hoặc thị trường hiện tại, xuất phát từ kết hợp hai doanh nghiệp. Ví dụ, một doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng của Mỹ sáp nhập với một doanh nghiệp ở nước đang phát triển có sẵn mạng lưới phân phối được thiết lập từ trước và thương hiệu có tiếng và tận dụng các thế mạnh này để tăng doanh số sản phẩm của mình ở thị trường mới nổi này.
52. 51 - Cộng hưởng tài chính bao gồm các lợi ích về thuế, đa dạng hóa phân tán rủi ro, năng lực vay nợ tăng và các khả năng sử dụng tiền dư thừa. Giá trị cộng hưởng loại này có thể thể hiện ở dòng tiền mong đợi tăng lên hoặc chi phí vốn (được sử dụng làm tỉ lệ chiết khấu) thấp hơn hoặc cả hai. Cộng hưởng tài chính bao gồm các loại sau: 9 Kết hợp giữa một doanh nghiệp dư thừa tiền (có “tiền dôi dư”) nhưng ít dự án và một doanh nghiệp có các dự án với mức sinh lời cao nhưng ít tiền có thể mang lại giá trị cao hơn cho doanh nghiệp hợp nhất. Giá trị tăng thêm đó xuất phát từ các dự án được tài trợ bằng lượng tiền dôi dư kể trên (nếu không có lượng tiền này thì sẽ không thực hiện được). Giá trị cộng hưởng loại này thường thấy khi một doanh nghiệp lớn mua và sáp nhập một doanh nghiệp nhỏ hơn vào hoặc khi các doanh nghiệp là công ty đại chúng sáp nhập với các doanh nghiệp tư nhân. 9 Khả năng vay nợ có thể tăng vì khi hai doanh nghiệp sáp nhập, thu nhập và dòng tiền trở nên ổn định và dễ dự đoán hơn, nhờ đó, cho phép họ vay được nhiều hơn so với trước khi sáp nhập, từ đó tạo thêm được lợi ích tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp từ lãi vay. Lợi ích tiết kiệm thuế TNDN có thể mang lại chi phí vốn thấp hơn cho doanh nghiệp hợp nhất. 9 Lợi ích về thuế có thể thực hiện được nhờ áp dụng luật thuế để ghi tăng tài sản của doanh nghiệp bán/bị sáp nhập hoặc nhờ đưa lỗ hoạt động của doanh nghiệp này vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp hợp nhất. Do đó, một doanh nghiệp có lãi có thể mua và sáp nhập với một doanh nghiệp đang thua lỗ để tận dụng được lợi ích từ giảm thuế thu nhập theo cách này. Hoặc một doanh nghiệp có thể ghi tăng chi phí khấu hao sau khi sáp nhập và tiết kiệm được thuế TNDN cũng như tăng giá trị doanh nghiệp. 9 Đa dạng hóa là một vấn đề gây tranh cãi nhất trong xác định giá trị cộng hưởng tài chính. Trong hầu hết các doanh nghiệp là các công ty đại chúng, nhà đầu tư có thể đa dạng hóa với chi phí thấp hơn và dễ dàng hơn rất nhiều còn
53. 52 trong doanh nghiệp tư nhân thì lợi ích từ đa dạng hóa có tính tiềm năng. Rõ ràng là, có giá trị cộng hưởng trong sáp nhập doanh nghiệp. Điều quan trọng hơn là phải định giá được giá trị cộng hưởng và đưa ra quyết định trả bao nhiêu tiền cho giá trị cộng hưởng này. Có thể thấy nghiên cứu của Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C. Wilson (1999) và Damodaran (2003) về nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng có nhiều nét tương đồng. Tuy nhiên, để dễ theo dõi trong phần chi tiết tính toán giá trị cộng hưởng trình bày tiếp sau, luận án sẽ kế thừa cách phân loại nguồn của Damodaran (2003), tức là, sẽ lần lượt trình bày cách thức xác định giá trị cộng hưởng bao gồm xác định giá trị cộng hưởng hoạt động và giá trị cộng hưởng tài chính: 1.2.2.2.1 Xác định giá trị cộng hưởng hoạt động Giá trị cộng hưởng sẽ được xác định cho doanh nghiệp hợp nhất và trên cơ sở các tác động của cộng hưởng, chúng ta cũng cần cân nhắc các giả định trong mô hình DCF để nhằm xác định chính xác giá trị cộng hưởng. Nghiên cứu các cách mà cộng hưởng hoạt động mang lại, rõ ràng là mỗi loại cộng hưởng sẽ đòi hỏi thay đổi các giả định đầu vào. Nếu chúng ta chia cộng hưởng hoạt động thành cộng hưởng tăng trưởng và cộng hưởng chi phí, các giả định bị ảnh hưởng bởi: - Cộng hưởng chi phí là loại cộng hưởng hoạt động dễ xác định nhất trong mô hình này. Tiết kiệm chi phí một lần sẽ làm dòng tiền tăng trong giai đoạn tiết kiệm. Nhờ đó giá trị doanh nghiệp tăng do khoản tiết kiệm này được chiết khấu về hiện tại. Tiết kiệm chi phí thường xuyên và liên tục sẽ có ảnh hưởng lớn hơn đối với lợi nhuận hoạt động trong dài hạn. Giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nhờ dòng thu nhập dài hạn tăng lên được chiết khấu về hiện tại. - Cộng hưởng tăng trưởng thường phức tạp hơn bởi vì cách thức thể hiện của nó theo nhiều cách khác nhau. Có ít nhất ba cách như sau: 9 Doanh nghiệp hợp nhất có thể tạo ra lợi nhuận trên vốn đầu tư cao hơn
54. 53 những doanh nghiệp riêng lẻ, nhờ đó tăng được tỉ lệ tăng trưởng. 9 Doanh nghiệp hợp nhất có thể tìm được nhiều khoản đầu tư hơn những doanh nghiệp riêng lẻ trước đây. Tỉ lệ tái đầu tư cao hơn sẽ làm tăng tỉ lệ tăng trưởng. 9 Doanh nghiệp hợp nhất sẽ ở vị thế cạnh tranh tốt hơn các doanh nghiệp riêng lẻ hay so với các đối thủ cạnh tranh khác trong ngành. Nhờ đó, doanh nghiệp hợp nhất sẽ có thể duy trì được lợi nhuận thặng dư và tăng trưởng trong thời gian dài. Cả giá trị cộng hưởng từ chi phí và tăng trưởng đều được biểu hiện trong dòng tiền dự kiến cao hơn. Cộng hưởng chi phí, về bản chất, có thể khoanh vùng được vì nó thể hiện ở ngày càng nhiều chi phí bạn có thể cắt giảm được. Trong khi đó, cộng hưởng tăng trưởng lại không khoanh vùng được và chỉ có thể được giới hạn ở những giả định của bạn về những gì nó đang mang lại. Ví dụ minh họa từ một thương vụ thực tế: Xác định giá trị cộng hưởng của chi phí và tăng trưởng: thương vụ P&G mua và sáp nhập Gillette năm 2004: Để xác định giá trị cộng hưởng, trước hết chúng ta sẽ định giá Procter và Gamble (P&G) một cách độc lập với các giả định như sau: 9 P&G có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là $10,927 triệu, doanh thu là $56,741 triệu. Thuế suất thuế TNDN là 35%. 9 DN này có tổng nguồn vốn là $38,119 triệu, với tỉ suất sinh lời trên vốn đầu tư là 28,67%. (10,927/38,119 = 0,2867). 9 Tỉ lệ nợ trên tổng nguồn vốn là 10%, beta là 0,80 và chi phí nợ vay trước thuế là 5%. Nếu tỉ lệ lãi suất phi rủi ro là 4,25% và mức bù rủi ro là 4%, do đó chi phí vốn là 7,03%. Chi phí vốn chủ sở hữu = 4,25% + 0,80 (4%) = 7,45% Chi phí vốn = 7,45% (0,90) + 5% (1-0,35) (0,10) = 7,03% 9 Vì tỉ lệ tái đầu tư thay đổi qua các năm nên chúng ta giả định tỉ lệ tái đầu tư trung bình trong 5 năm qua xấp xỉ 40% và tiếp tục như vậy trong tương
55. 54 lai. Nhờ đó, tỉ lệ tăng trưởng dự kiến là 7,45%/năm trong 5 năm. Tỉ suất LNST trên vốn đầu tư = 28,67% (1-0,35) = 18,63% Tỉ lệ tái đầu tư = 40% Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến = Tỉ lệ tái đầu tư * Tỉ suất trên vốn đầu tư = 0,40*0,1863 = 0,0745 (7,45%) 9 Sau năm thứ 5, lợi nhuận và doanh thu hoạt động dự kiến tăng 4.25%/năm và không đổi, và doanh nghiệp này sẽ không có lợi nhuận thặng dư; lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư bằng chi phí vốn và bằng 7.03%. Do đó, tỉ lệ tái đầu tư sau năm thứ 5 được tính lại như sau: ROC sau năm thứ 5 = 7,03% Tỉ suất tái đầu tư sau năm thứ 5 = g/ROC = 4,25%/7,03% = 60,46% Với những giả thiết này, dòng tiền của P&G trong 5 năm đầu và cho giá trị của các năm sau năm thứ 5 được chiết khấu về năm thứ 5 được tính như bảng 1.2: Bảng 1.2: Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp FCFF của P&G EBIT (1-t) Tỉ lệ tái đầu Giá trị tái đầu FCFF Năm (tr. USD) tư tư (tr. USD) (tr. USD) 1 7.632 40% 3.053 4.579 2 8.201 40% 3.280 4.920 3 8.812 40% 3.525 5.287 4 9.469 40% 3.787 5.681 5 10.174 40% 4.070 6.105 Năm được quy đổi giá trị 10.607 60,46% 6.412 4.194 của các năm sau năm thứ 5 Nguồn: Damodaran (2003) Giá trị của các năm sau năm thứ 5 được chiết khấu về năm thứ 5 được tính như sau, chi phí vốn của những năm này là 7,03% và giá trị tăng trưởng dự kiến 4,25%:
56. 55 Giá trị quy đổi = FCFFn+1/ (Chi phí vốn – Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến) = 4.194/ (0,0703 – 0,0425) = $150.879 triệu Chiết khấu về hiện tại dòng tiền dự kiến trong 5 năm đầu và giá trị quy đổi của các năm sau năm thứ 5 về năm thứ 5. Giá trị P&G hiện tại là $128.985 triệu. Để định giá Gillette độc lập, chúng ta sử dụng các giả định tương tự về dòng tiền chiết khấu, tỉ lệ tăng trưởng và tái đầu tư. Ngoài ra, chúng ta cũng giả định là: 9 Gillette có EBIT là $2.645 triệu, doanh thu là $10.477 triệu. Thuế suất thuế TNDN là 35%. 9 Vốn đầu tư của Gillette biến động nhưng chúng ta giả định là Gillette có tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư là 25% đối với những khoản đầu tư mới. 9 Doanh nghiệp có tỉ lệ nợ trên tổng vốn là 10%, beta bằng 0,90 và chi phí nợ vay trước thuế là 5%. Nếu lãi suất phi rủi ro là 4,25% và phần bù rủi ro là 4%, chi phí vốn được tính 7,39%: Chi phí vốn CSH = 4,25% + 0,90 (4%) = 7,85% Chi phí vốn = 7,85% (0,90) + 5% (1-0,35) (0,10) = 7,39% 9 Chúng ta sẽ giả định tỉ lệ tái đầu tư xấp xỉ 50% trong vòng 5 năm qua và sẽ giữ như vậy trong tương lai. Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến sẽ là 8,13%/năm trong 5 năm đầu: Tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư = 25% (1-0,35) = 16,25% Tỉ lệ tái đầu tư là = 50% Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến = Tỉ lệ tái đầu tư * Tỉ suất LN trên Vốn CSH = 0,50 x 0,1625 = 0,08125 (8,13%) 9 Sau năm thứ 5, thu nhập và doanh thu hoạt động dự kiến tăng 4,25%/năm và doanh nghiệp sẽ không có lợi nhuận thặng dư; tỉ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư sẽ bằng chi phí vốn và bằng 7,39%. Do đó, tỉ lệ tái đầu tư sau năm thứ 5 là: ROC sau năm thứ 5 = 7,39%
57. 56 Tỉ suất tái đầu tư sau năm thứ 5 = g/ ROC = 4,25%/7,39% = 57,51% Với những giả thiết này, dòng tiền của P&G trong 5 năm đầu và cho giá trị của các năm sau năm thứ 5 được chiết khấu về năm thứ 5 được tính như bảng 1.3: Bảng 1.3: Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp FCFF của Gillette: Tỉ lệ tái đầu Giá trị tái Năm EBIT (1-t) FCFF tư đầu tư 1 1.859 50,00% 929 929 2 2.010 50,00% 1.005 1.005 3 2.173 50,00% 1.087 1.087 4 2.350 50,00% 1.175 1.175 5 10.174 40,00% 1.270 6.105 Năm được quy đổi giá trị của các năm 2.649 57,51% 1.523 1.125 sau năm thứ 5 Nguồn: Damodaran (2003) Giá trị của các năm sau năm thứ 5 được chiết khấu về năm thứ 5 được tính như sau, chi phí vốn của những năm này là 7,03% và giá trị tăng trưởng dự kiến 4,25%: Giá trị quy đổi = FCFFn+1/ (Chi phí vốn – Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến) = 1.125/ (0,0739 – 0,0425) = $ 35.843 triệu Chiết khấu về hiện tại dòng tiền dự kiến trong 5 năm đầu và giá trị quy đổi của các năm sau năm thứ 5 về năm thứ 5. Giá trị hiện tại của Gillette là $29.482 triệu. Giá trị hợp nhất của (P&G + Gillette), không tính đến cộng hưởng sẽ là tổng cộng giá trị của hai doanh nghiệp độc lập: Giá trị doanh nghiệp P&G = $128.985 triệu Giá trị doanh nghiệp Gillette = $ 29.482 triệu Giá trị của doanh nghiệp hợp nhất = $ 158.467 triệu Trên đây là giá trị doanh nghiệp không bao gồm giá trị cộng hưởng. Để xác
58. 57 định giá trị cộng hưởng, giả định những cách mà sự cộng hưởng có thể ảnh hưởng đến dòng tiền và tỉ suất chiết khấu của doanh nghiệp hợp nhất: 9 Doanh nghiệp cộng hưởng sẽ đạt được tính kinh tế của quy mô cho phép tăng lợi nhuận sau thuế hiện tại một chút. Khoản tiết kiệm chi phí khoảng $200 triệu sẽ làm tăng lợi nhuận hoạt động trước thuế là $200 triệu. 9 Doanh nghiệp hợp nhất sẽ tạo ra ROC cao hơn (tăng khoảng 1%) trong 5 năm tiếp tới trong khi tỉ lệ tái đầu tư giữ nguyên như ở các doanh nghiệp độc lập. Tỉ lệ tăng trưởng trong 5 năm tới sẽ là: Lợi nhuận sau thuế trên vốn đầu tư = 19,11% Tỉ lệ tái đầu tư của doanh nghiệp sau sáp nhập là = 41,95% Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến trong 5 năm tới = ROC x Tỉ lệ tái đầu tư = 0,1911 x 0,4195 = 0,0802 hoặc 8,02% 9 Beta của doanh nghiệp hợp nhất đó được tính theo 3 bước sau: Trước hết ước tính beta trường hợp không sử dụng nợ vay của P&G và Gillette: Beta của P&G = 0,8/[1+(1-0,35)(0,10/0,90] = 0,7461 Beta của Gillette = 0,9/[1+(1-0,35)(0,10/0,90] = 0,8394 Tiếp đến tính beta không sử dụng nợ vay có trọng số cho doanh nghiệp hợp nhất trên cơ sở giá trị doanh nghiệp độc lập và hệ số beta tính ở trên của hai doanh nghiệp. Giá trị của P&G là $128,985 tỷ và giá trị của Gillette là $29,482 tỷ: Beta của DN hợp nhất là: (0,7461 x 128,985 + 0,8394 x 29,482)/(128,985 + 29,482) = 0.7635 Chúng ta sử dụng tỉ lệ nợ trên tổng vốn của doanh nghiệp hợp nhất để tính beta trường hợp sử dụng vay nợ và chi phí vốn của doanh nghiệp: Beta của DN hợp nhất = 0,7635[(1 – 0,35)(0,10/0,90)] = 0,8186 Chi phí vốn chủ sở hữu = 4,25% + 0,8186 (4%) = 7,52% Chi phí vốn = 7,52% (0,90) + 5% (1- 0,35) (0,10) = 7,10%
59. 58 Với các giả thiết này, dòng tiền và giá trị của doanh nghiệp hợp nhất có tính giá trị cộng hưởng sẽ được trình bày trong bảng 1.4: Bảng 1.4: FCFF của DN hợp nhất (triệu USD) Năm EBIT (1-t)Tỉ lệ tái đầu Giá trị tái FCFF tư đầu tư 1 $9.670 41,95% $4.056 $5.613 2 $10.445 41,95% $4.382 $6.063 3 $11.283 41,95% $4.733 $6.550 4 $12.187 41,95% $5.113 $7.075 5 $13.165 41,95% $5.523 $7.642 Năm được quy đổi giá trị $13.724 59,88% $8.219 $5.505 của các năm sau năm thứ 5 Nguồn: Damodaran (2003) Giá trị của các năm sau năm thứ 5 được chiết khấu về năm thứ 5 được tính như sau, chi phí vốn của những năm này là 7,10% và giá trị tăng trưởng dự kiến 4,25%: Giá trị quy đổi = FCFFn+1/ (Chi phí vốn – Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến) = 5.505/ (0,0710 – 0,0425) = $ 193.379 triệu Chiết khấu về hiện tại dòng tiền dự kiến trong 5 năm đầu và giá trị quy đổi của các năm sau năm thứ 5 về năm thứ 5. Giá trị hiện tại của doanh nghiệp hợp nhất là $163.914 triệu. Giá trị của doanh nghiệp hợp nhất có tính đến cộng hưởng là $163.914 triệu. So với giá trị doanh nghiệp hợp nhất không tính đến giá trị cộng hưởng là $158.467 triệu thì phần chênh lệch sẽ được gọi là giá trị cộng hưởng nhờ sáp nhập Giá trị cộng hưởng = $ 5.447 triệu Giá trị này được dựa trên giả thiết là giá trị cộng hưởng sẽ được hình thành ngay. Trên thực tế, thường phải mất hàng năm trước khi doanh nghiệp hợp
60. 59 nhất có thể được hưởng những lợi ích nhờ cộng hưởng do sáp nhập mang lại. Một cách đơn giản để đánh giá mức độ chậm trễ của cộng hưởng là xem xét giá trị hiện tại của cộng hưởng. Do đó, nếu mất 3 năm cho P&G và Gillette tạo ra giá trị cộng hưởng, giá trị hiện tại của cộng hưởng có thể được tính như sau sử dụng chi phí vốn của doanh nghiệp hợp nhất làm suất chiết khấu: PV của giá trị cộng hưởng = $ 5.447 triệu/1,07103= $ 5.086 triệu Nếu giá trị cộng hưởng càng lâu được tạo ra thì giá trị hiện tại của giá trị cộng hưởng càng ít. 1.2.2.2.2. Xác định cộng hưởng tài chính Cộng hưởng có thể phát sinh từ các nhân tố tài chính thuần khiết. Chúng ta sẽ xem xét ba nguồn tạo giá trị cộng hưởng tài chính – tăng lợi ích thuế nhờ lỗ tích lũy hoặc tăng mức giảm thuế, tăng khả năng vay nợ và tận dụng tốt hơn tiền dôi dư. Tuy nhiên, chúng ta sẽ bắt đầu thảo luận về đa dạng hóa mà dù là mục đích phổ biến của sáp nhập nhưng không phải là nguồn tăng giá trị, ít nhất là đối với các công ty đại chúng với nhiều loại nhà đầu tư. - Đa dạng hóa Nếu mục tiêu của sáp nhập chỉ là đa dạng hóa thì sẽ không có ảnh hưởng tới giá trị hợp nhất của hai doanh nghiệp tham gia sáp nhập khi hai bên đều là các công ty đại chúng và khi các nhà đầu tư trong những doanh nghiệp trong mỗi bên đều có thể tự đa dạng hóa doanh nghiệp mình. Xem xét ví dụ sau: Dalton Motors, một doanh nghiệp sản xuất các thiết bị ô tô theo chu kỳ, dự kiến mua và sáp nhập Lube & Auto là một doanh nghiệp cung cấp dịch vụ liên quan đến ô tô không theo chu kỳ và tăng trưởng cao, mục đích mua chỉ là để đạt được lợi ích đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh. Đặc điểm của hai doanh nghiệp này được tóm tắt trong bảng 1.5 như sau:
61. 60 Bảng 1.5: Đặc điểm của các doanh nghiệp:Dalton Motors và Lube & Auto Khoản mục Dalton Motors Lube & Auto Beta 1,20 0,9 Chi phí nợ vay trước thuế 5,00% 5,00% Thuế suất 30,00% 30,00% Tỉ lệ nợ trên tổng vốn 10,00% 10,00% Doanh thu (tr. USD) 1.000 500 LN trước thuế và lãi vay (tr. USD) 50 25 LN trước thuế trên vốn đầu tư 15,00% 15,00% Tỉ lệ tái đầu tư 70,00% 70,00% Độ dài thời gian tăng trưởng 5 năm5 năm Nguồn: Damodaran (2003) Lãi suất trái phiếu kho bạc là 4,25% và phần bù rủi ro là 4%. Phần tính chi phí vốn bình quân gia quyền và giá trị doanh nghiệp được trình bày như bảng 1.6: Bảng 1.6: Giá trị của Lube & Auto, Dalton Motors và DN hợp nhất Dalton Lube & DN sau Khoản mục Motors Auto sáp nhập Chi phí vốn chủ sở hữu 9,05% 7,85% 8,60% Chi phí nợ vay sau thuế 3,50% 3,50% 3,50% Chi phí vốn 8,50% 7,42% 8,09% LN sau thuế trên vốn đầu tư 10,50% 10,50% 10,50% Tỉ lệ tái đầu tư 70,00% 70,00% 70,00% Tỉ lệ tăng trưởng dự kiến 7,35% 7,35% 7,35% Giá trị doanh nghiệp (triệu USD) Giá trị doanh nghiệp tính trong 5 50,86 26,20 77,06 năm đầu Giá trị còn lại sau năm thứ 5 được 963.10 612.34 350.76 quy đổi về năm thứ 5 Giá trị của DN $458,19 $271,50 $729,68 Nguồn: Damodaran (2003)
62. 61 Chi phí vốn chủ sở hữu (nợ vay) của doanh nghiệp sau sáp nhập được tính bằng bình quân gia quyền của chi phí vốn chủ sở hữu (nợ vay) của từng doanh nghiệp riêng lẻ; trọng số được xác định dựa trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (nợ vay) của hai doanh nghiệp. Vì giá trị này thay đổi theo thời gian, chi phí vốn chủ sở hữu và nợ vay của doanh nghiệp sau sáp nhập cũng thay đổi theo. Giá trị của doanh nghiệp hợp nhất giống (bằng) giá trị tổng cộng của giá trị từng doanh nghiệp riêng lẻ, cho thấy không có khoản tăng thêm nào từ đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh. Điều này cho thấy đa dạng hóa vào những lĩnh vực mà bên mua có ít kinh nghiệm có thể dẫn đến sự không hiệu quả sau sáp nhập (giá trị cộng hưởng ngược). Lang and Stulz (1994) chứng minh là những doanh nghiệp đa ngành thường có tỉ lệ chiết khấu trong khoảng giữa 5 và 10% trên giá trị của doanh nghiệp đơn lẻ. Thị trường dường như đã nhận thức được thất bại của việc đa dạng hóa kinh doanh trong tạo giá trị. Nghiên cứu của Doukas, Holmen and Travlos (2001) cho thấy thị trường phản ứng tiêu cực đối với những thông báo mua bán sáp nhập nhằm mục đích đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh. Nếu thu nhập của hai doanh nghiệp đều không có mối tương quan cao, sự biến động trong thu nhập của doanh nghiệp hợp nhất sẽ thấp hơn đáng kể so với thu nhập của chúng nếu đứng riêng lẻ. Tuy nhiên, sự giảm sút trong thay đổi thu nhập không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp vì nó được xem là một loại rủi ro đặc thù của doanh nghiệp nên không ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng (Hệ số beta, đo lường rủi ro thị trường, thường là bình quân gia quyền của giá trị các beta của hai doanh nghiệp tham gia sáp nhập). Nhưng ảnh hưởng của việc giảm biến động như vậy đối với khả năng vay nợ thì sao? Những doanh nghiệp có mức biến động thu nhập thấp hơn có thể tăng khả năng vay nợ, từ đó tăng được giá trị doanh nghiệp. Đó cũng là một điểm tích cực đáng xem xét trong sáp nhập công- gơ-lô-mê-rát. - Dôi dư tiền Ban lãnh đạo của bên bán có thể từ chối các cơ hội đầu tư sinh lời nếu họ