›
›

Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 7: Phân tích và quyết định đầu tư

pdf 38 trang phuongnguyen 990
Download
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 7: Phân tích và quyết định đầu tư", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

  • pdfbai_giang_phan_tich_tai_chinh_bai_7_phan_tich_va_quyet_dinh.pdf

Nội dung text: Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 7: Phân tích và quyết định đầu tư

  1. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Baøi giaûng tuaàn 9 PHAÂN TÍCH VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TÖ 1 Baøi 7: PHAÂN TÍCH VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TÖ 2 Nguyễn Minh Kiều 1
  2. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Noäi dung • Muïc tieâu cuûa baøi naøy • Noäi dung trình baøy: „ Giôùi thieäu chung „ Öôùc löôïng ngaân löu cuûa döï aùn „ Öôùc löôïng chi phí söû duïng voán cuûa döï aùn „ Löïa choïn caùc chæ tieâu quyeát ñònh ñaàu tö döï aùn „ Phaân tích ruûi ro cuûa döï aùn 3 Giôùi thieäu chung 4 Nguyễn Minh Kiều 2
  3. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Nhöõng ai quan taâm ñeán döï aùn? • Chuû ñaàu tö • Ngöôøi taøi trôï voán • Ngaân saùch (Cô quan thueá) • Quoác gia (neàn kinh teá) • Ngöôøi ñöôïc lôïi töø döï aùn • Ñoái töôïng khaùc 5 Caùc quan ñieåm phaân tích döï aùn • Phaân tích taøi chính „ Quan ñieåm chuû ñaàu tö (Equity point of view) „ Quan ñieåm toång ñaàu tö (Total point of view) • Quan ñieåm kinh teá • Caùc quan ñieåm khaùc 6 Nguyễn Minh Kiều 3
  4. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Quan ñieåm toång ñaàu tö - Ngaân haøng (Total Investment Point of View TIP) • Lôïi ích maø döï aùn taïo ra sau khi ñaõ tröø toøan boä caùc chi phí vaø chi phí cô hoäi maø khoâng phaân bieät caùc nguoàn voán tham gia • Ngaân löu tính toaùn laø ngaân löu tröôùc khi thanh toùan caùc nghóa vuï nôï, hay noùi caùc khaùc laø phaàn chia cho caùc beân theo thöùù töï öu tieân „ Caùc chuû nôï „ Chuû ñaàu tö (chuû sôû höõu) 7 Quan ñieåm chuû ñaàu tö (Equity Point of View EPV) • Phaàn coøn laïi cuoái cuøng cuûa chuû ñaàu tö nhaän ñöôïc seõ laø bao nhieâu? • Ngaân löu tính toaùn laø ngaân löu toång ñaàu tö sau khi ñaõ tröø phaàn nghóa vuï traû nôï (goác, laõi) • Ngaân löu tính toaùn laø ngaân löu cuoái cuøng maø chuû ñaàu tö nhaän ñöôïc sau khi ñaõ ø „ Coäng theâm phaàn voán taøi trôï (Ngaân löu vaøo) „ Tröø traû nôï vaø laõi vay voán ñaàu tö (Ngaân löu ra) 8 Nguyễn Minh Kiều 4
  5. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Söï nhaàm laãn giöõa hai quan ñieåm TIP vaø EPV • Khi thaåm ñònh hai quan ñieåm naøy raát deã bò nhaàm laãn, trong baùo caùo ngaân löu thöôøng „ Chæ ñöa phaàn traû laõi maø khoâng coù traû goác ôû ngaân löu ra „ Chæ ñöa phaàn traû nôï goác vaø laõi ôû ngaân löu ra maø khoâng coù phaàn voáùn taøi trôï ôû ngaân löu vaøo „ Ñöa phaàn voán taøi trôï trong ngaân löu vaøo maø khoâng traû nôï goác vaø laõi ôû ngaân löu ra • Nguyeân taéc chung: „ Quan ñieåm TIP: Khoâng ñöa nôï goác vaø laõi vaøo ngaân löu döï aùn „ Quan ñieåm EPV: Ñöa nôï goác vaø laõi vaøo caû ngaân löu vaøo laãn ngaân löu ra. 9 CAÙC QUAN ÑIEÅM PHAÂN TÍCH DÖÏ AÙN TIP EQUITY ECONOMIC BUDGET Thöïc Thu ++ + Thöïc Chi - Chi Phí Cô Hoäi - Trôï Caáp ++ - Thueá + Vay/Traû Nôï + / - -/ + Ngoaïi Taùc + / - 10 Nguyễn Minh Kiều 5
  6. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Taïi sao hoaïch ñònh voán ñaàu tö quan troïng? „ Keát quaû quyeát ñònh ñaàu tö voán coøn aûnh höôûng daøi trong nhieàu naêm „ Hoaïch ñònh voán ñaàu tö coù theå caûi thieän ñöôïc thôøi gian vaø chaát löôïng mua saém taøi saûn „ Hoaïch ñònh voán ñaàu tö lieân quan ñeán vieäc chi tieâu voán vaø taïo ra giaù trò raát lôùn „ Raát khoù vaø toán keùm neáu thay ñoåi quyeát ñònh ñaàu tö. 11 Taïi sao thaåm ñònh döï aùn ñaàu tö quan troïng? „ Phuïc vuï vieäc quyeát ñònh cho vay „ Giuùp traùnh hai loaïi sai laàm: „ Cho vay döï aùn toài „ Töø choái cho vay döï aùn toát 12 Nguyễn Minh Kiều 6
  7. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Phaân loaïi döï aùn ñaàu tö • Döïa vaøo muïc ñích cuûa döï aùn „ DA ñaàu tö môùi taøi saûn coá ñònh „ DA thay theá nhaèm duy trì hoaït ñoäng SXKD hoaëc caét giaûm chi phí „ DA môû roäng saûn phaåm hoaëc thò tröôøng hieän coù môû roäng sang saûn phaåm hoaëc thò tröôøng môùi „ DA veà an toaøn lao ñoäng vaø/hoaëc baûo veä moâi tröôøng „ DA khaùc. • Döïa vaøo moái quan heä giöõa caùc döï aùn „ Caùc döï aùn ñoäc laäp nhau „ Döï aùn phuï thuoäc nhau „ Caùc döï aùn loaïi tröø nhau. 13 Caùc böôùc thöïc hieän hoaïch ñònh voán ñaàu tö • Öôùc löôïng doøng tieàn (ngaân löu) kyø voïng cuûa döï aùn • Quyeát ñònh chi phí söû duïng voán phuø hôïp ñeå laøm suaát chieát khaáu • Löïa choïn kyõ thuaät vaø tính toaùn caùc tieâu chuaån quyeát ñònh ñaàu tö döï aùn • Ra quyeát ñònh: chaáp nhaän hay töø choái döï aùn. 14 Nguyễn Minh Kiều 7
  8. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Caùc böôùc thöïc hieän QÑ? Tính IRR, NPV, öôùc löôïng ruûi ro Ngaân löu roøng Tính caùc doøng ngaân löu Thu thaäp caùc thoâng soá ñaàu vaøo 15 Caùc baûng bieåu thöôøng gaëp „ Baûng thoâng soá „ Baûng tính chæ soá laïm phaùt vaø chæ soá giaù „ Caùc baûng tính veà voán vay „ Caùc baûng tính veà lòch ñaàu tö „ Baûng tính khaáu hao „ Baûng tính saûn löôïng baùn vaø doanh thu „ Baûng tính chi phí saûn xuaát „ Baûng tính chi phí saûn xuaát ñôn vò „ Baûng tính nhu caàu voán löu ñoäng „ Baûng tính chi phí haøng baùn „ Baùo caùo thu nhaäp „ Baùo caùo ngaân löu (Tính NPV, IRR) „ Baûng caân ñoái keá toaùn (Toång keát taøi saûn) „ Caùc baûng phaân tích ñoä nhaïy „ Caùc baûng tính phaân tích moâ phoûng, öôùc löôïng ruûi ro 16 Nguyễn Minh Kiều 8
  9. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 ÖÔÙC LÖÔÏNG NGAÂN LÖU DÖÏ AÙN 17 Öôùc löôïng doøng tieàn cuûa döï aùn • Doøng tieàn cuûa döï aùn ôû ñaây chính laø doøng tieàn roøng thöïc teá, khoâng phaûi thu nhaäp roøng keá toaùn, vaøo hoaëc ra coâng ty trong moät thôøi kyø nhaát ñònh. • Öôùc löôïng doøng tieàn döï aùn caàn löu yù: „ Chæ xaùc ñònh doøng tieàn coù lieân quan „ Söï thay ñoåi voán löu ñoäng roøng. 18 Nguyễn Minh Kiều 9
  10. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Doøng tieàn coù lieân quan • Doøng tieàn coù lieân quan laø doøng tieàn coù aûnh höôûng vaø caàn xem xeùt khi quyeát ñònh ñaàu tö voán. • Hai vaán ñeà caàn chuù yù khi quyeát ñònh doøng tieàn coù lieân quan: „ Quyeát ñònh ñaàu tö voán chæ döïa vaøo doøng tieàn chöù khoâng döïa vaøo thu nhaäp keá toaùn „ Chæ coù doøng tieàn taêng theâm môùi aûnh höôûng ñeán quyeát ñònh chaáp nhaän hay töø choái döï aùn ñaàu tö. 19 Phaân bieät doøng tieàn vôùi lôïi nhuaän keá toaùn • Trong hoaïch ñònh voán ñaàu tö chæ coù doøng tieàn haøng naêm ñöôïc söû duïng, chöù khoâng phaûi lôïi nhuaän keá toaùn. • Doøng tieàn roøng = Lôïi nhuaän roøng + Khaáu hao Lôïi nhuaän keá toaùn Ngaân löu Doanh thu $100,000 $100,000 Chi phí chöa keå khaáu hao 50,000 50,000 Khaáu hao 10,000 - Lôïi nhuaän hoaït ñoäng 40,000 50,000 Thueá thu nhaäp (40%) 16,000 16,000 Lôïi nhuaän roøng/ngaân löu 24,000 34,000 Doøng tieàn roøng = Lôïi nhuaän roøng +Khaáu hao = 24,000 + 10,000 20 Nguyễn Minh Kiều 10
  11. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 BIEÂN DAÏNG NGAÂN LÖU CUÛA DÖÏ AÙN Giai ñoaïn hoaït ñoäng 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Giai ñoaïn ñaàu tö ban ñaàu Thöïc thu tröø thöïc chi 21 Caùc doøng tieàn vaøo thöôøng gaëp „ Doanh thu „ Hoaøn thueá „ Thay ñoåi khoûan phaûi thu „ Trôï caáp (neáu coù) „ Voán nhaän taøi trôï (ñoái vôùi quan ñieåm chuû ñaàu tö) „ Thanh lyù taøi saûn 22 Nguyễn Minh Kiều 11
  12. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Caùc doøng tieàn ra thöôøng gaëp „ Chi phí ñaàu tö „ Chi phí saûn xuaát „ Thay ñoåi khoûan phaûi traû „ Thay ñoåi toàn quyõ tieàn maët „ Noäp thueá „ Traû nôï vay (ñoái vôùi quan ñieåm chuû ñaàu tö) „ Caùc loaïi chi phí khaùc (chìm, cô hoäi ?) 23 Doøng tieàn taêng theâm • Doøng tieàn taêng theâm laø doøng tieàn phaùt sinh töø döï aùn vaø goùp phaàn laøm gia taêng theâm doøng tieàn cuûa coâng ty so vôùi tröôùc khi coù döï aùn. • Khi quyeát ñònh doøng tieàn taêng theâm, caàn löu yù : „ Chi phí ñaát ñai „ Chi phí chìm „ Chi phí cô hoäi „ Chi phí lòch söû „ Chi phí giao haøng vaø laép ñaët „ Chi phí giaùn tieáp „ Söï aûnh höôûng cuûa döï aùn ñeán caùc boä phaän khaùc cuûa coâng ty „ Voán löu ñoäng roøng taêng theâm „ Thueá thu nhaäp coâng ty. 24 Nguyễn Minh Kiều 12
  13. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 CHI PHÍ ÑAÁT ÑAI • Ñaàu tö vaøo ñaát khaùc vôùi ñaàu tö vaøo döï aùn • Caàn xöû lyù ñaát nhö moät khoûan ñaàu tö rieâng • Khoâng bao giôø keå laõi/loã veà ñaát nhö khoûan thu/chi ñoái vôùi khoûan ñaàu tö veà ñaát neáu nhö khoâng coù söï caûi thieän/taøn phaù tröïc tieáp ñoái vôùi ñaát ñai gaây ra bôûi döï aùn • Chi phí veà ñaát cuûa döï aùn laø chi phí cô hoäi, hoaëc giaù trò thueâ ñaát haøng naêm hoaëc chi phí voán cho döï aùn tính trong khoûang thôøi gian söû duïng ñaát. 25 Chi phí chìm • Chi phí chìm laø nhöõng chi phí ñaõ xaûy ra roài, do ñoù, khoâng theå thu hoài laïi ñöôïc baát luaän döï aùn coù ñöôïc thöïc hieän hay khoâng. • Chi phí chìm khoâng aûnh höôûng ñeán doøng tieàn taêng theâm, do ñoù, khoâng ñöôïc xem xeùt khi phaân tích hoaïch ñònh voán ñaàu tö. • Ví duï: Chi phí nghieân cöùu phaùt trieån saûn phaåm môùi, chi phí nghieân cöùu thò tröôøng, 26 Nguyễn Minh Kiều 13
  14. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Chi phí cô hoäi • Chi phí cô hoäi laø phaàn thu nhaäp phaûi maát ñi do thöïc hieän döï aùn ñaàu tö. • Chi phí cô hoäi phaûi ñöôïc tính ñeán khi ñaùnh giaù döï aùn ñaàu tö. • Ví duï coâng ty coù moät vaên phoøng cho thueâ, neáu thöïc hieän döï aùn thì vaên phoøng naøy seõ ñöôïc söû duïng laøm vaên phoøng cuûa döï aùn. Nhö vaäy, phaàn thu nhaäp töø vieäc cho thueâ vaên phoøng phaûi ñöôïc xem laø chi phí cô hoäi maát ñi do thöïc hieän döï aùn. 27 Chi phí lòch söû • Chi phí lòch söû laø chi phí lieân quan ñeán vieäc söû duïng taøi saûn saün coù cuûa coâng ty cho döï aùn. Noù chính laø giaù trò coøn laïi cuûa taøi saûn ñaõ qua söû duïng. • Neáu taøi saûn, ñöôïc tröng duïng cho döï aùn, ñang söû duïng cho muïc ñích sinh lôïi thì chi phí lòch söû chính laø chi phí cô hoäi cuûa taøi saûn vaø ñöôïc tính vaøo ngaân löu cuûa döï aùn. • Neáu taøi saûn, ñöôïc tröng duïng cho döï aùn, khoâng ñang söû duïng cho muïc ñính sinh lôïi thì khoâng ñöôïc tính vaøo ngaân löu cuûa döï aùn. 28 Nguyễn Minh Kiều 14
  15. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Chi phí giao haøng vaø laép ñaët • Chi phí giao haøng vaø laép ñaët xaûy ra khi coâng ty mua saém taøi saûn coá ñònh phuïc vuï cho döï aùn phaûi ñöôïc keå ñeán khi xaùc ñònh ngaân löu taêng theâm. • Ví duï, moät maùy vi tính mua theo giaù hoaù ñôn laø $1000 chi phí giao haøng vaø laép ñaët laø $100, chi phí ñaàu tö vaøo maùy vi tính naøy khi thöïc hieän döï aùn phaûi keå laø 1100$. 29 Chi phí giaùn tieáp • Chi phí cho boä phaän giaùn tieáp taêng theâm khi thöïc hieän döï aùn so vôùi khi khoâng coù döï aùn • Boä phaän chi phí naøy cuõng phaûi ñöôïc xaùc ñònh vaø ñöa vaøo ngaân löu cuûa döï aùn 30 Nguyễn Minh Kiều 15
  16. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 AÛnh höôûng cuûa döï aùn ñeán caùc boä phaän khaùc cuûa coâng ty • AÛnh höôûng cuûa döï aùn ñeán caùc boä phaän khaùc cuûa coâng ty cuõng caàn löu yù khi xaùc ñònh doøng tieàn. • Ví duï trong döï aùn xaây döïng theâm cöûa haøng môùi ñeå giôùi thieäu vaø baùn saûn phaåm cuûa coâng ty treân ñòa baøn tröôùc ñaây ñaõ coù moät cöûa haøng hoaït ñoäng. Doanh thu töø cöûa haøng môùi coù aûnh höôûng vaø laøm maát ñi doanh thu cuûa cöûa haøng cuõ. 31 Thay ñoåi voán löu ñoäng roøng • Vieäc ñaàu tö vaøo döï aùn daãn ñeán söï gia taêng taøi saûn löu ñoäng vaø nôï ngaén haïn phaûi traû. • Cheânh leäch giöõa phaàn gia taêng taøi saûn löu ñoäng vaø phaàn gia taêng nôï ngaén haïn phaûi traû töông öùng ñöôïc goïi laø voán löu ñoäng roøng. ∆ nhu caàu VLÑ = ∆ taøi saûn löu ñoäng - ∆khoaûn phaûi traû 32 Nguyễn Minh Kiều 16
  17. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Thueá thu nhaäp coâng ty • Thueá thu nhaäp = Lôïi nhuaän tröôùc thueá xThueá suaát • Thueá thu nhaäp aûnh höôûng ñeán ngaân löu cuûa döï aùn thoâng qua taùc ñoäng cuûa laù chaén thueá, do ñoù, caàn ñöôïc xaùc ñònh vaø ñöa vaøo ngaân löu cuûa döï aùn 33 Aûnh höôûng cuûa laïm phaùt • Laïm phaùt coù aûnh höôûng raát lôùn ñeán döï aùn, bao goàm: „ Aûnh höôûng ñeán ngaân löu „ Aûnh höôûng ñeán chi phí söû duïng voán • Neáu coù laïm phaùt: „ Ngaân löu phaûi ñöôïc ñieàu chænh theo laïm phaùt „ Suaát chieát khaáu phaûi ñöôïc ñieàu chænh theo laïm phaùt 34 Nguyễn Minh Kiều 17
  18. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Quan ñieåm xem xeùt döï aùn • Taùch bieät: „ Quan ñieåm chuû ñaàu tö „ Quan ñieåm toång ñaàu tö • Taùch bieät: „ Quyeát ñònh ñaàu tö „ Quyeát ñònh taøi trôï 35 Hai phöông phaùp xaùc ñònh ngaân löu • Phöông phaùp tröïc tieáp – Ngaân löu baèng: „ Ngaân löu thu vaøo töø hoaït ñoäng cuûa döï aùn „ Tröø ñi ngaân löu chi ra cho hoaït ñoäng döï aùn • Phöông phaùp giaùn tieáp – Ngaân löu baèng: „ Lôïi nhuaän sau thueá „ Coäng khaáu hao „ Tröø chi ñaàu tö cho döï aùn „ Coäng hoaëc tröø thay ñoåi voán löu ñoäng roøng 36 Nguyễn Minh Kiều 18
  19. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Xaùc ñònh CF0 hay doøng ngaân löu ñaàu tö ban ñaàu • CF0 = Giaù mua taøi saûn môùi + Chi phí vaän chuyeån, laép ñaët & huaán luyeän + Baát kyø khoaûn chi naøo cho VLÑ (WCR) caàn thieát ñeå hoå trôï cho vieäc taïo doanh thu ôû naêm thöù nhaát. Trong tröôøng hôïp thay theá taøi saûn cuõ baèng taøi saûn môùi, theâm caùc phaàn sau: - Giaù baùn taøi saûn cuõ + (giaù baùn taøi saûn cuõ – giaù trò soå saùch cuûa taøi saûn cuõ) * thueá • Chi phí cho WCR caàn thieát = % cuûa doanh thu döï kieán • CF0 < 0 Löu yù: laõi vay ñeå ñaàu tö khoâng thuoäc ngaân löu cuûa CF0 37 Xaùc ñònh CF1 ñeán CFn-1 hay doøng ngaân löu giai ñoaïn giöõa • CFi = EBITi * (1-t) - (Chi ñaàu tö voán naêm i) + (Khaáu hao naêm i) +/- (Thay ñoåi voán löu ñoäng roøng) +/- (Chi phí cô hoäi cuûa naêm i) 38 Nguyễn Minh Kiều 19
  20. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Xaùc ñònh CFn hay doøng ngaân löu vaøo naêm cuoái cuøng cuûa döï aùn CFn = EBITn * (1 – t) + Khaáu hao cuûa naêm cuoái + Khoaûn thu töø vieäc thanh lyù taøi saûn löu ñoäng + Giaù thanh lyù taøi saûn coá ñònh - (Giaù thanh lyù taøi saûn coá ñònh – giaù trò soå saùch coøn laïi cuûa taøi saûn) * thueá - Caùc khoaûn chi hoài phuïc moâi tröôøng - Caùc khoaûn chi khaùc lieân quan ñeán vieäc chaám döùt döï aùn 39 Nhöõng caïm baãy khi öôùc löôïng doøng tieàn cuûa döï aùn • Öôùc löôïng khoâng chính xaùc chi phí ñaàu tö döï aùn, ñaëc bieät laø döï aùn lôùn coù chi phí ñaàu tö daøn traûi qua nhieàu naêm. • Öôùc löôïng khoâng chính xaùc doanh thu cuûa döï aùn, keå caû khoâng chính xaùc veà soá löôïng saûn phaåm tieâu thuï laãn ñôn giaù baùn, ñaëc bieät laø nhöõng döï aùn khoâng coù hoaëc nghieân cöùu thò tröôøng khoâng chính xaùc. • Öôùc löôïng khoâng chính xaùc chi phí haøng naêm cuûa döï aùn, ñaëc bieät laø ñoái vôùi nhöõng döï aùn ñöôïc ñieàu haønh bôûi nhöõng coâng ty khoâng coù boä maøy keá toaùn quaûn trò ñöôïc toå chöùc toát. 40 Nguyễn Minh Kiều 20
  21. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Minh hoaï caùch öôùc löôïng doøng tieàn cuûa döï aùn • Nghieân cöùu tình huoáng Taxi, Co, Ltd • Nghieân cöùu tình huoáng Fish Co. Ltd • Nghieân cöùu tình huoáng Döï aùn Mercury 41 Öôùc löôïng chi phí söû duïng voán 42 Nguyễn Minh Kiều 21
  22. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Quyeát ñònh chi phí söû duïng voán • Nhöõng ñònh nghóa cô baûn • Xaùc ñònh chi phí söû duïng voán boä phaän: „ Chi phí söû duïng nôï „ Chi phí söû duïng coå phieáu öu ñaõi „ Chi phí söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi „ Chi phí söû duïng voán coå phaàn môùi phaùt haønh • Chi phí söû duïng voán trung bình. 43 Nhöõng ñònh nghóa cô baûn • Voán boä phaän – Moät trong nhöõng loaïi voán coâng ty huy ñoäng vaø söû duïng cho döï aùn. • Chi phí söû duïng caùc boä phaän voán bao goàm: „ kd = Chi phí nôï môùi huy ñoäng = Chi phí nôï tröôùc thueá = 10% „ kd(1 – T) = Chi phí nôï sau thueá, trong ñoù T = 40% thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty „ kp = Chi phi voán coå phaàn öu ñaõi „ ks = Chi phí lôïi nhuaän giöõ laïi „ ke = Chi phí voán coå phaàn huy ñoäng beân ngoaøi baèng caùch phaùt haønh coå phieáu môùi „ WACC = Chi phí söû duïng voán trung bình. 44 Nguyễn Minh Kiều 22
  23. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Chi phí söû duïng nôï • Chi phí nôï sau thueá – Chi phí lieân quan ñeán nôï môùi huy ñoäng. Löu yù laõi vay nhö yeáu toá tieát kieäm thueá ñöôïc söû duïng khi tính toaùn chi phí söû duïng voán trung bình. • Chi phí nôï sau thueá = Laõi vay – Tieát kieäm thueá = kd –kdT = kd(1 – T) = 10(1 – 0,40) = 6,0% 45 Chi phí voán coå phaàn öu ñaõi • Chi phí voán coå phaàn öu ñaõi (kp) – Lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi khi mua coå phieáu öu ñaõi cuûa coâng ty. D • Chi phí voán coå phaàn öu ñaõi: = p k p Trong ñoù: Pn „ Dp = Coå töùc coå phieáu öu ñaõi „ Pn = Giaù baùn roøng CPUÑ = Giaù baùn – Chi phí phaùt haønh • Ví duï: Moät coå phieáu öu ñaõi traû coå töùc $10 ñöôïc baùn vôùi giaù $100 treân thò tröôøng. Chi phí phaùt haønh laø 2,5%, phí toån voán coå phaàn öu ñaõi laø: D = p = 10 = k p 10,30% Pn 97,50 46 Nguyễn Minh Kiều 23
  24. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Chi phí lôïi nhuaän giöõ laïi • Chi phí lôïi nhuaän giöõ laïi (ks) – lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi khi mua coå phieáu phoå thoâng cuûa coâng ty. • Sôû dó chuùng ta phaûi tính ñeán chi phí lôïi nhuaän giöõ laïi laø vì chi phí cô hoäi cuûa boä phaän voán naøy. Neáu khoâng söû duïng vaøo döï aùn thì lôïi nhuaän seõ ñöôïc phaân chia cho coå ñoâng vaø hoï coù theå ñaàu tö vaøo nôi khaùc kieám lôïi nhuaän. • Chi phí lôïi nhuaän giöõ laïi coù theå öôùc löôïng baèng moät trong 3 caùch: „ Söû duïng moâ hình CAPM „ Söû duïng laõi suaát traùi phieáu coäng vôùi phaàn gia taêng do ruûi ro „ Söû duïng phöông phaùp chieát khaáu doøng tieàn. 47 Söû duïng moâ hình CAPM (1) • Caùch naøy ñöôïc söû duïng ñeå öôùc löôïng ks qua 4 böôùc: „ Böôùc 1: Öôùc löôïng lôïi nhuaän phi ruûi ro kf –noùi chung lôïi nhuaän phi ruûi ro coù theå laáy baèng laõi suaát traùi phieáu hoaëc tín phieáu kho baïc „ Böôùc 2: Öôùc löôïng heä soá beta cuûa coå phieáu bi, vaø söû duïng heä soá naøy ño löôøng ruûi ro döï aùn „ Böôùc 3: Öôùc löôïng lôïi nhuaän thò tröôøng kyø voïng km „ Böôùc 4: Thay theá caùc giaù trò vöøa öôùc löôïng vaøo coâng thöùc CAPM: ks = kf + (km –kf)bi ñeå xaùc ñònh chi phí söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi. 48 Nguyễn Minh Kiều 24
  25. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Söû duïng moâ hình CAPM (2) • Ví duï minh hoaï: Giaû söû raèng kf = 8%, km = 13%, bi = 0,7. Phí toån söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi nhö sau: ks = 8 + (13 – 8)0,7 = 11,5% • Haïn cheá khaû naêng aùp duïng CAPM ôû Vieät Nam 49 Laáy laõi suaát traùi phieáu coäng gia taêng ruûi ro (1) • Phöông phaùp naøy söû duïng ñeå öôùc löôïng ks baèng caùch theâm moät khoaûn gia taêng ruûi ro khoaûng chöøng 3 ñeán 5 % vaøo laõi suaát huy ñoäng voán vay daøi haïn. ks = Laõi suaát traùi phieáu + Gia taêng ruûi ro (3 – 5%) • Ví duï: Laõi suaát huy ñoäng voán vay daøi haïn cuûa coâng ty laø 12%, phí toån söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi coù theå öôùc löôïng ôû möùc: ks = 12 + 4 = 16% 50 Nguyễn Minh Kiều 25
  26. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Laáy laõi suaát traùi phieáu coäng gia taêng ruûi ro (2) • Gia taêng ruûi ro, 4%, laø möùc phaùn ñoaùn chuû quan, nhöng keát quaû nghieân cöùu thöïc nghieäm cho thaáy noù thöôøng ôû möùc töø 3 ñeán 5% • Nhöõng haïn cheá cuûa phöông phaùp naøy. 51 Söû duïng phöông phaùp chieát khaáu doøng tieàn • Döïa vaøo moâ hình ñònh giaù coå phieáu, ta coù: D P = 1 0 k − g s D = 1 + • Töø moâ hình naøy coù theå suy ra: ks g P0 • Giaû söû coå phieáu A ñöôïc baùn vôùi giaù $23, coå töùc kyø voïng naêm tôùi laø $1,24 vaø toác ñoä taêng tröôûng coå töùc kyø voïng laø 8%. Phí toån lôïi nhuaän giöõ laïi laø: D = 1 + = 1.24 + = ks g 8 13,4% P0 23 • Nhöõng haïn cheá cuûa phöông phaùp naøy. 52 Nguyễn Minh Kiều 26
  27. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Phí toån voán coå phaàn môùi phaùt haønh, ke • ke xaùc ñònh töông töï nhö phí toån lôïi nhuaän giöõ laïi nhöng coù phaàn gia taêng do chi phí phaùt haønh. Chi phí phaùt haønh (F) – tyû leä %giöõa chi phí phaùt haønh so vôùi giaù baùn coå phieáu D k = 1 + g e − P0 (1 F) • Giaû söû coå phieáu A baùn vôùi giaù $23 coù chi phí phaùt haønh 10%, coå töùc naêm tôùi döï kieán laø $1,24 vaø toác ñoä taêng tröôûng coå töùc kyø voïng laø 8%. Phí toån voán coå phaàn môùi phaùt haønh seõ laø: D 1.24 k = 1 + g = + g = 14,0% e − − P0 (1 F) 23(1 0,10) 53 Chi phí söû duïng voán trung bình, WACC • Chi phí söû duïng voán trung bình laø trung bình coù troïng soá cuûa caùc chi phí voán boä phaän nhö phí toån nôï, phí toån voán coå phaàn öu ñaõi vaø phí toån voán coå phaàn phoå thoâng WACC = wdkd(1-T) + wpkp + wsks = 0,45(10%)(1- 0,40)+0,02(10,3%) +0,53(13,4%) = 10,0% • Chi phí söû duïng voán trung bình ñöôïc söû duïng nhö laø suaát chieát khaáu trong hoaïch ñònh voán ñaàu tö. 54 Nguyễn Minh Kiều 27
  28. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Chi phí söû duïng voán trung bình trong ñieàu kieän Vieät Nam • ÔÛ Vieät Nam thöôøng moät döï aùn ñaàu tö chæ söû duïng 2 loaïi nguoàn voán: Voán chuû sôû höõu vaø voán vay. Voán chuû sôû höûu (E)+= Voán vay (B) Voán ñaàu tö (I) E B k + k (1− T ) = WACC I e I d • Trong ñoù kd laø phí toån söû duïng nôï, ke laø phí toån söû duïng voán chuû sôû höõu vaø T (=28%) laø thueá suaát thueá thu nhaäp doanh nghieäp. 55 Nhöõng caïm baãy khi öôùc löôïng chi phí söû duïng voán • Öôùc löôïng chi phí söû duïng voán khoâng xem xeùt ñeán quan heä giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro, chæ ñôn giaûn laáy laõi suaát vay ngaân haøng laøm suaát chieát khaáu • Öôùc löôïng chi phí söû duïng voán khoâng xuaát phaùt vaø döïa treân cô sôû lôïi nhuaän phi ruûi ro, töùc laø lôïi nhuaän ñaàu tö vaøo tín phieáu kho baïc. • Öôùc löôïng chí phí söû duïng voán khoâng döïa treân cô sôû tính trung bình giöõa caùc boä phaän voán ñöôïc söû duïng. 56 Nguyễn Minh Kiều 28
  29. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Löïa choïn caùc chæ tieâu quyeát ñònh ñaàu tö döï aùn 57 Löïa choïn chæ tieâu quyeát ñònh ñaàu tö • Coù boán phöông phaùp thöôøng söû duïng ñeå xeáp haïng döï aùn vaø quyeát ñònh xem coù neân chaáp nhaän döï aùn hay khoâng: „ Thôøi gian hoaøn voán (PP) „ Hieän giaù thuaàn (NPV) „ Suaát sinh lôøi noäi boä (IRR) „ Suaát sinh lôïi noäi boä coù hieäu chænh (MIRR) • Ví duï minh hoaï 58 Nguyễn Minh Kiều 29
  30. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Nhöõng giaû ñònh trong ví vuï minh hoaï • Ñeå ñôn gæan trong ví duï minh hoaï sau ñaây chuùng ta giaû ñònh raèng „ Caùc döï aùn coù möùc ñoä ruûi ro nhö nhau „ Doøng tieàn kyø voïng CFt ñaõ ñöôïc ñieàu chænh ñeå phaûn aùnh ñaày ñuû caùc yeáu toá thueá, khaáu hao, vaø giaù trò thaûy hoài khi döï aùn keát thuùc „ Chi phí ñaàu tö döï aùnCF0 bao goàm caû phaàn thay ñoåi voán löu ñoäng roøng theo yeâu caàu cuûa döï aùn „ Doøng tieàn xaûy ra vaøo cuoái kyø „ Döï aùn S laø ngaén haïn hôn so vôùi döï aùn L, döï aùn coù ngaân löu vaøo nhieàu hôn ôû nhöõng thôøi ñieåm cuoái cuûa döï aùn. 59 Ví duï minh hoaï Ngaân löu roøng sau thueá, CFt Naêm Döï aùn S Döï aùn L 0 ($1000) ($1000) 1 500 100 2 400 300 3 300 400 4 100 600 60 Nguyễn Minh Kiều 30
  31. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Phöông phaùp thôøi haïn hoaøn voán • Thôøi haïn hoaøn voán – ñoä daøi thôøi gian caàn thieát ñeå thu nhaäp töø döï aùn coù theå buø ñaép hay khoâi phuïc laïi ñöôïc chi phí ñaàu tö döï aùn. Chi phí coøn laïi chöa thu hoài Thôøi haïn hoaøn voán = Soá naêm tröôùc khi thu hoài heát voán + Doøng tieàn vaøo trong naêm 61 Thôøi haïn hoaøn voán 01234 Döï aùn S Ngaân löu roøng -1000 500 400 300 100 Ngaân löu roøng tích luõy -1000 -500 -100 200 300 01234 Döï aùn L Ngaân löu roøng -1000 100 300 400 600 Ngaân löu roøng tích luõy -1000 -900 -600 -200 400 Thôøi haïn hoaøn voán S = 2 + 100/300 Thôøi haïn hoaøn voán L = 3 + 200/600 = 2.33 naêm = 3.33 naêm 62 Nguyễn Minh Kiều 31
  32. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Keát luaän • Döï aùn S coù thôøi haïn hoaøn voán thaáp hôn döï aùn L • Döï aùn coù thôøi haïn hoaøn voán caøng ngaén caøng toát • Neáu coâng ty ñoøi hoûi thôøn haïn hoaøn voán laø 3 naêm, döï aùn S ñöôïc chaáp thuaän, nhöng döï aùn L bò töø choái • Neáu hai döï aùn loaïi tröø nhau, döï aùn S ñöôïc xeáp haïn cao hôn döï aùn L vì coù thôøi haïn hoaøn voán ngaén hôn. • Phöông phaùp thôøi haïn hoaøn voán bò chæ trích laø khoâng quan taâm ñeán thôøi giaù tieàn teä vaø khoâng chuù yù ñeán chi phí söû duïng voán. Vì theá phöông phaùp thôøi haïn hoaøn voán coù chieát khaáu ra ñôøi boå sung nhöôïc ñieåm ñoù. 63 Thôøi haïn hoaøn voán coù chieát khaáu Suaát chieát khaáu 10% 0 1 2 3 4 Döï aùn S Ngaân löu roøng -1000 500 400 300 100 Ngaân löu roøng chieát khaáu -1000 455 331 225 68 Ngaân löu roøng chieát khaáu tích luõy -1000 -545 -214 11 79 Suaát chieát khaáu 10% 0 1 2 3 4 Döï aùn S Ngaân löu roøng -1000 100 300 400 600 Ngaân löu roøng chieát khaáu -1000 91 248 301 410 Ngaân löu roøng chieát khaáu tích luõy -1000 -909 -661 -360 50 Thôøi haïn hoaøn voán coù chieát khaáu S = 2.0 + 214/225 = 2.95 naêm 64 Thôøi haïn hoaøn voán coù chieát khaáu L = 3.0 + 360/410 = 3.88 naêm Nguyễn Minh Kiều 32
  33. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Hieän giaù thuaàn • Hieän giaù thuaàn (NPV) – Phöông phaùp xeáp haïng caùc döï aùn ñaàu tö baèng caùch söû duïng chæ tieâu NPV xaùc ñònh baèng hieän giaù doøng tieàn roøng ñöôïc chieát khaáu ôû suaát chieát khaáu baèng chi phí söû duïng voán. • Kyõ thuaät doøng tieàn chieát khaáu (DCF) – caùc phöông phaùp xeáp haïng döï aùn ñaàu tö coù öùng duïng khaùi nieäm thôøi giaù tieàn teä. Hai phöông phaùp cô baûn öùng duïng kyõ thuaät naøy laø: hieän giaù thuaàn (NPV) vaø suaát sinh lôïi noäi boä (IRR). • YÙ nghóa kinh teá cuûa NPV. 65 Caùc böôùc thöïc hieän phöông phaùp NPV • Tìm hieän giaù töøng khoaûn tieàn cuûa doøng tieàn teä, bao goàm caû doøng tieàn vaøo laãn doøng tieàn ra, sau ñoù chieát khaáu ôû suaát chieát khaáu baèng chi phí söû duïng voán. • Toång coäng doøng tieàn ñaõ chieát khaáu. Toång naøy chính laø hieän giaù thuaàn (NPV) cuûa döï aùn. • Neáu NPV döông, neân chaáp nhaän döï aùn. Neáu NPV aâm, neân töø boû döï aùn. • Neáu hai döï aùn loaïi tröø nhau vaø ñeàu coù NPV döông, neân chaáp nhaän döï aùn naøo coù NPV lôùn hôn. Neáu hai döï aùn ñoäc laäp nhau coù theå chaáp nhaän caû hai döï aùn. 66 Nguyễn Minh Kiều 33
  34. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Caùch tính NPV CF CF CF n CF NPV = CF + 1 + 2 + + n = t 0 1 2 n ∑ t (1+ k) (1+ k) (1+ k) t=1 (1+ k) Trong ñoù CFt laø doøng ngaân löu kyø voïng ôû thôøi kyø t vaø k laø chi phí söû duïng voán cuûa döï aùn. 01234 Döï aùn S Ngaân löu roøng -1000.0 500.00 400.00 300.00 100.00 Hieän giaù ($1,000.0) 454.55 330.58 225.39 68.30 Hieän giaù thuaàn $78.82 NPV $78.82 01234 Döï aùn L Ngaân löu roøng -1000.0 100.00 300.00 400.00 600.00 Hieän giaù ($1,000.0) 90.91 247.93 300.53 409.81 Hieän giaù thuaàn $49.18 NPV $49.18 67 Suaát sinh lôøi noäi boä (IRR) • Phöông phaùp söû duïng suaát sinh lôïi noäi boä – Phöông phaùp xeáp haïng döï aùn ñaàu tö baèng caùch söû duïng suaát sinh lôïi cuûa taøi saûn ñaàu tö xaùc ñònh baèng caùch tìm ra suaát chieát khaáu laøm cho hieän giaù doøng tieàn thu vaøo trong töông lai baèng hieän giaù chi phí ñaàu tö. • IRR – suaát chieát khaáu laøm cho hieän giaù doøng tieàn thu vaøo cuûa döï aùn baèng hieän giaù chi phí ñaàu tö döï aùn. • YÙ nghóa kinh teá cuûa IRR. 68 Nguyễn Minh Kiều 34
  35. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Caùc tính suaát sinh lôïi noäi boä (IRR) • PV(doøng ngaân löu vaøo) = PV(chi phí ñaàu tö) CF CF CF CF + 1 + 2 + + n = 0 0 (1+ IRR)1 (1+ IRR) 2 (1+ IRR) n n CF t = 0 ∑ t t=1 (1+ IRR) • Giaûi phöông trình naøy ñeå tìm IRR 69 Caùch tìm IRR baèng Excel 01234 Döï aùn S Ngaân löu roøng -1000.0 500.00 400.00 300.00 100.00 Hieän giaù ($1,000.0) 454.55 330.58 225.39 68.30 Hieän giaù thuaàn $78.82 NPV $78.82 IRR 14.5% MIRR 12.1% 01234 Döï aùn L Ngaân löu roøng -1000.0 100.00 300.00 400.00 600.00 Hieän giaù ($1,000.0) 90.91 247.93 300.53 409.81 Hieän giaù thuaàn $49.18 NPV $49.18 IRR 11.8% MIRR 11.3% 70 Nguyễn Minh Kiều 35
  36. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Luaät quyeát ñònh khi söû duïng IRR • Lôïi suaát ngöôõng (hurdle rate) – Suaát chieát khaáu baèng chi phí söû duïng voán ñoøi hoûi IRR phaûi vöôït qua ñeå döï aùn ñöôïc chaáp nhaän. • IRR > lôïi suaát ngöôõng => chaáp nhaän döï aùn • Trong ví duï ñang xem xeùt, neáu caû hai döï aùn ñeàu ñoøi hoûi lôïi suaát ngöôõng laø 10% vaø hai döï aùn naøy ñoäc laäp nhau thì chaáp nhaän caû hai döï aùn bôûi vì caû hai döï aùn ñeàu coù theå taïo ra suaát sinh lôïi lôùn hôn chi phí söû duïng voán ñaàu tö döï aùn. • Haïn cheá cuûa phöông phaùp IRR. 71 Suaát sinh lôïi noäi boä coù hieäu chænh (MIRR) • Suaát sinh lôïi noäi boä coù hieäu chænh – Suaát sinh lôïi ôû ñoù hieän giaù chi phí ñaàu tö döï aùn baèng vôùi hieän giaù giaù trò ñeán haïn cuûa döï aùn. Giaù trò ñeán haïn ñöôïc xaùc ñònh baèng toång soá giaù trò töông lai cuûa doøng tieàn vôùi thöøa soá giaù trò töông lai baèng chi phí söû duïng voán. • PV chi phí = PV giaù trò ñeán haïn n CIF (1+ k) n n ∑ t COF = TV t = t 0 PV costs = ∑ + t + n n t=0 (1 k) (1 MIRR) (1+ MIRR) • Trong ñoù COF laø doøng tieàn ra vaø CIF laø doøng tieàn vaøo. 72 Nguyễn Minh Kiều 36
  37. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Caùch tính MIRR baèng Excel 01234 Döï aùn S Ngaân löu roøng -1000.0 500.00 400.00 300.00 100.00 Hieän giaù ($1,000.0) 454.55 330.58 225.39 68.30 Hieän giaù thuaàn $78.82 NPV $78.82 IRR 14.5% MIRR 12.1% 01234 Döï aùn L Ngaân löu roøng -1000.0 100.00 300.00 400.00 600.00 Hieän giaù ($1,000.0) 90.91 247.93 300.53 409.81 Hieän giaù thuaàn $49.18 NPV $49.18 IRR 11.8% MIRR 11.3% 73 Moät soá kyõ thuaät khaùc • Suaát sinh lôïi bình quaân treân giaù trò soå saùch • Chæ soá lôïi nhuaän (Xem chi tieát trong baøi ñoïc) 74 Nguyễn Minh Kiều 37
  38. Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2004-2005 Phân tích tài chính - Bài giảng tuần 9 Nhöõng caïm baãy khi xaùc ñònh caùc chæ tieâu quyeát ñònh ñaàu tö döï aùn • Laäp döï aùn chæ tính ñeán thôøi gian hoaøn voán maø khoâng heà tính ñeán NPV hay IRR. • Laäp döï aùn quaù chuù troïng ñeán NPV vaø IRR maø khoâng heà tính toaùn ñeán thôøi gian hoaøn voán. • Laäp döï aùn khoâng heà tính ñeán thôøi giaù tieàn teä, chæ ñôn thuaàn söû duïng döõ lieäu keá toaùn do khoâng coù yù nieäm veà taøi chính. 75 Nguyễn Minh Kiều 38