Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 6: Mô hình định giá tài sản vốn (CAMP)

Nội dung text: Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 6: Mô hình định giá tài sản vốn (CAMP)

1. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 6 Niên khố 2006-07 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) 1. Giới thiệu chung Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mơ hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khốn bằng lợi nhuận khơng rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro tồn hệ thống của chứng khốn đĩ. Cịn rủi ro khơng tồn hệ thống khơng được xem xét trong mơ hình này do nhà đầu tư cĩ thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hố để loại bỏ loại rủi ro này. Mơ hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã cĩ được nhiều ứng dụng từ đĩ đến nay. Mặc dù cịn cĩ một số mơ hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mơ hình CAPM là mơ hình đơn giản về mặt khái niệm và cĩ khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mơ hình nào khác, mơ hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hố hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nĩ vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích. 2. Những giả định Mơ hình luơn bắt đầu bằng những giả định cần thiết. Những giả định cĩ tác dụng làm đơn giản hố nhưng vẫn đảm bảo khơng thay đổi tính chất của vấn đề. Trong mơ hình CAPM, chúng ta lưu ý cĩ những giả định sau: • Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thơng tin đầy đủ, chi phí giao dịch khơng đáng kể, khơng cĩ những hạn chế đầu tư, và khơng cĩ nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khốn nào đĩ. Nĩi khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hồn hảo. • Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khốn trong thời kỳ 1 năm và cĩ hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khốn khơng rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường. 3. Nội dung của mơ hình 3.1 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường - Đường đặc thù chứng khốn (The security characteristic line) Đường đặc thù chứng khốn là đường thẳng mơ tả mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khốn cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở Mỹ người ta chọn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300). Ở đây lấy ví dụ minh hoạ đường đặc thù chứng khốn giữa cổ phiếu của Remico, Ltd. so với danh mục thị trường TSE 300. Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh Nguyen Minh Kieu 1
2. mục thị trường TSE 300 ứng với bốn tình huống khác nhau tùy theo hai tình trạng nền kinh tế như sau: Tình huống Nền kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận của Remico I Tăng trưởng 15% 25% II Tăng trưởng 15 15 III Suy thối - 5 - 5 IV Suy thối - 5 - 15 Trong ví dụ này ứng với hai tình huống của nền kinh tế tăng trưởng và suy thối lợi nhuận thị trường lần lượt là 15 và 5% nhưng lợi nhuận của Remico cĩ thể xảy ra bốn trường hợp 25, 15, – 5 và – 15%. Giả sử xác suất xảy ra tình trạng nền kinh tế tăng trưởng và suy thối bằng nhau, chúng ta cĩ: Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kỳ vọng của Remico Tăng trưởng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20% Suy thối - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10% Bây giờ chúng ta sử dụng đồ thị để mơ tả quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu Remico và lợi nhuận thị trường (Hình 6.1) và hệ số β. Hệ số β được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường. Trong ví dụ chúng ta đang xem xét hệ số β bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thối, và mức độ biến động lợi nhuận thị trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên: 20 − (−10) 30 β = = = 1,5 bạn cĩ thể tính β bằng cách lấy hệ số gĩc của đường đặc thù 15 − (−5) 20 chứng khốn như trên hình vẽ 6.1. 2
3. Hình 6.1: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lợi nhuận thị trường Lợi nhuận cổ phiếu Đường đặc thù chứng khốn I 25 20 II Hệ số gĩc β = (20 – 5)/(15 – 5) = 1,5 Lợi nhuận thị trường -15 15 25 III -10 I - 20 Hệ số β nĩi lên điều gì? Chúng ta giải thích nĩ như thế nào? Hệ số β = 1,5 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp 1,5 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu Remico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường. Trong phần trước rủi ro được định nghĩa như là sự biến động của lợi nhuận. Ở đây β được định nghĩa là hệ số đo lường sự biến động của lợi nhuận. Cho nên, β được xem như là hệ số đo lường rủi ro của chứng khốn. Hệ số β =1 được định nghĩa như là hệ số β của danh mục thị trường. 3.2 Ước lượng β trên thực tế Như đã nĩi β là hệ số đo lường rủi ro của chứng khốn. Trên thực tế các nhà kinh doanh chứng khốn sử dụng mơ hình hồi qui dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng β. Ở các nước cĩ thị trường tài chính phát triển cĩ một số cơng ty chuyên xác định và cung cấp thơng tin về hệ số β. Chẳng hạn ở Mỹ người ta cĩ thể tìm thấy thơng tin về β từ các nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide (www.marketguide.com) và Standard & Poor’s Stock Reports. Ở Canada thơng tin về β do Burns Fry Limited cung cấp. Bảng 6.1 dưới đây giới thiệu hệ số β của một số cổ phiếu ở Mỹ, trong khi bảng 6.2 cung cấp hệ số β của một số cổ phiếu ở Canada. 3
4. Bảng 6.1: Hệ số β của một số cổ phiếu ở Mỹ Tên cổ phiếu Beta Amazon.com (AMZN) 3,31 Apple computer (AAPL) 0,72 Boeing (BA) 0,96 Bristol-Myers Sqibb (BMY) 0,86 The Coca-Cola Company (KO) 0,96 Dow Chemical (DOW) 0,86 The Gap (GPS) 1,09 General Electric (GE) 1,13 Georgia-Pacific Group (GP) 1,11 Hewlett-Packard (HWP) 1,34 The Limited (LTD) 0,84 Microsoft (MSFT) 1,33 Nike (NKE) 1,01 Yahoo (YHOO) 3,32 Nguồn: Market line (www.marketguide.com), 1999 Bảng 6.2: Hệ số β của một số cơng ty ở Canada Tên cổ phiếuBeta Department stores Hudson’s Bay Co. 1,49 Sears Canada 1,21 Clothing stores Dylex Ltd. 1,89 Reitmans (Canada) 0,99 Specialty stores Canadian Tire 0,79 Gendis Inc. 0,38 Intl Semi-Tech 1,28 North West Company 0,85 Jean Coutu Group 0,38 Hospitality Cara Operations A 0,88 Cara Operations 0,99 Four Seasons Hotels 0,79 Lowen Group Inc. 0,99 Banks Bank of Montreal 0,97 Bank of Nova Scotia 1,39 CIBC 1,51 Laurentian Bank 0,58 National Bank 1,48 Royal Bank of Canada 1,25 Toronto-Dominion Bank 1,03 Nguồn: Burns Fry Limited, Toronto 1993 4
5. 3.3 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khốn cĩ quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khốn đĩ, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khốn rủi ro cao cĩ lợi nhuận cao và ngược lại. Hay nĩi khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khốn cĩ rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Phần trước chúng ta đã nĩi β là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khốn. Do đĩ, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khốn cĩ quan hệ đồng biến với hệ số β của nĩ. Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hố danh mục đầu tư sao cho rủi ro khơng tồn hệ thống khơng đáng kể. Như vậy, chỉ cịn rủi ro tồn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu cĩ beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đĩ, địi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mơ hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi cơng thức sau: − − − R j = R f + (Rm − R f )β j (6.1), trong đĩ Rf là lợi nhuận khơng rủi ro, R m là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường và βj là hệ số beta của cổ phiếu j. Phương trình (6.1), biểu diễn nội dung mơ hình CAPM, cĩ dạng hàm số bậc nhất − − y = b + ax với biến phụ thuộc ở đây là R j , biến độc lập là βj và hệ số gĩc là (R m − R f ) . Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng cĩ tên gọi là đường thị trường chứng khốn SML (security market line). Hình 6.2 dưới đây mơ tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn với hệ số β của nĩ. Hình 6.2: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và β Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu (%) Đường thị trường chứng khốn (SML) − M Rm Khoản gia tăng bù đắp rủi ro R F Lợi nhuận khơng rủi ro Beta của chứng khốn 0 1 5
6. Từ cơng thức 6.1 và hình 6.2 chúng ta cĩ thể rút ra một số điều quan trọng sau đây: • Beta bằng 0 – Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn cĩ beta bằng 0 chính là lợi nhuận khơng rủi ro, Rf, bởi vì trong trường hợp này: − − − R j = R f + (Rm − R f )β j = R f + (Rm − R)0 = R f . • Beta bằng 1 – Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn cĩ beta bằng 1 chính là lợi − nhuận thị trường, R m , bởi vì trong trường hợp này: − − − − − R j = R f + (Rm − R f )β j = R f + (R m − R f )1 = R f + Rm − R f = R m • Quan hệ tuyến tính – Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro beta của nĩ − là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML cĩ hệ số gĩc là R m − R f • Danh mục đầu tư cũng như chứng khốn cá biệt – Mơ hình CAPM như vừa thảo luận ứng dụng cho trường hợp cổ phiếu cá biệt. Liệu mơ hình này cịn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư hay khơng? Cĩ, mơ hình này vẫn đúng trong trường hợp danh mục đầu tư1. Để minh hoạ điều này và cách sử dụng cơng thức (6.1), chúng ta xem xét ví dụ sau: Giả sử cổ phiếu A và Z cĩ hệ số beta lần lượt là 1,5 và 0,7. Lợi nhuận khơng rủi ro là 7% trong khi lợi nhuận thị trường là 13,4%. Áp dụng mơ hình CAPM chúng ta cĩ lợi nhuận kỳ vọng như sau: − − Cổ phiếu A: R j = R f + (Rm − R f )β j = 7 + (13,4 − 7)1,5 = 16,6% − − Cổ phiếu Z: R j = R f + (Rm − R f )β j = 7 + (13,4 − 7)0,7 = 11,48% Giả sử nhà đầu tư kết hợp hai loại cổ phiếu này theo tỷ trọng bằng nhau trong danh mục đầu tư. Khi đĩ lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là (0,5x16,6)+(0,5x11,48) = 14,04%. Nếu áp dụng mơ hình CAPM để xác định lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư, chúng ta cĩ: n Hệ số beta của danh mục đầu tư β p = ∑ w j β j trong đĩ wj và βi lần lượt là tỷ trọng và j=1 beta của cổ phiếu j trong danh mục đầu tư. Trong ví dụ này beta của danh mục đầu tư là (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1. Áp dụng mơ hình CAPM chúng ta cĩ lợi nhuận kỳ vọng của − − danh mục đầu tư là R j = R f + (Rm − R f )β j = 7 + (13,4 − 7)1,1 = 14,04% . Hai cách tính đem lại kết quả như nhau. Điều đĩ chứng tỏ mơ hình CAPM vẫn cĩ thể áp dụng trong trường hợp danh mục đầu tư, thay vì trường hợp cổ phiếu cá biệt. 4. Ưu nhược điểm của mơ hình CAPM Mơ hình CAPM cĩ ưu điểm là đơn giản và cĩ thể ứng dụng được trên thực tế. Tuy nhiên, cũng như nhiều mơ hình khác, CAPM khơng tránh khỏi những hạn chế và sự chỉ trích. Ở đây chỉ thảo luận vài hạn chế nổi bật của mơ hình CAPM. 1 Ross, Westerfield, Jaffe, and Roberts (1995), Corporate Finance, Irwin 6
7. 4.1 Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM Một số học giả khi áp dụng mơ hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM khơng cịn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm : • Ảnh hưởng của qui mơ cơng ty – Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của cơng ty cĩ giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của cơng ty cĩ giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau. • Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những cơng ty cĩ tỷ số PE( price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những cơng ty cĩ tỷ số PE và MB cao. • Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường cĩ lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng khơng phải năm nào cũng xảy ra. 4.2 Những nghiên cứu và phát hiện của Fama và French Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mơ cơng ty, tỷ số MB và hệ số beta. Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 – 1990 cho thấy rằng các biến qui mơ và tỷ số MB là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu. Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi qui trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho thấy rằng biến beta khơng mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu. Điều này khiến giáo sư Fama, một giáo sư cĩ uy tín, đi đến kết luận rằng beta khơng phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận. Ơng phát động cuộc tấn cơng vào khả năng sử dụng mơ hình CAPM để giải thích lợi nhuận cổ phiếu và đề nghị rằng biến qui mơ và biến tỷ số MB thích hợp để giải thích lợi nhuận hơn là biến rủi ro. Các nhà nghiên cứu khác bình luận gì? Người ta cho rằng Fama và French giải thích lợi nhuận thị trường với hai biến dựa vào giá trị thị trường cho nên khơng cĩ gì ngạc nhiên khi thấy cĩ sự tương quan rất cao giữa các biến này. Fama và French đã quá tập trung vào biến lợi nhuận thay vì tập trung vào biến rủi ro, cho nên cũng khơng cĩ nền tảng lý thuyết cho những phát hiện cĩ tính phản bác của họ. Mặc dù beta cĩ thể khơng là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nĩ vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro. Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro, beta cung cấp cho họ thơng tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức lợi nhuận tối thiểu. Mặc dù khơng phải nhà đầu tư nào cũng cĩ thể chấp nhận mức lợi nhuận này nhưng với mục đích của tài chính cơng ty nĩ vẫn hữu ích để hướng dẫn cơng ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư. 4.3 Những phê phán từ các nhà nghiên cứu mơ hình đa yếu tố (Multifactor model) Những người ủng hộ mơ hình đa yếu tố cho rằng mặc dù CAPM vẫn hữu ích cho mục đích của tài chính cơng ty nhưng nĩ khơng đem lại sự đo lường chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đĩ. Mơ hình đa yếu tố (multifactor models) cho rằng 7
8. lợi nhuận cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ khơng phải chỉ cĩ yếu tố thay đổi của thị trường nĩi chung cho nên nếu đưa thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích lợi nhuận sẽ mạnh hơn là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất như mơ hình CAPM. Mục tiếp theo sẽ xem xét Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch, một dạng mơ hình đa yếu tố sử dụng để quyết định lợi nhuận đầu tư. 5. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory) Cĩ lẽ lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory – APT) là lý thuyết “cạnh tranh” gay gắt với mơ hình CAPM. Về nguồn gốc APT được phát triển bởi Stephen A. Ross. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro. Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản là nếu cĩ hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẽ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận. Nhưng làm thế nào để biết được chứng khốn nào rẽ, chứng khốn nào đắt? APT sẽ giúp bạn với hai mơ hình sẽ xem xét dưới đây. 5.1 Mơ hình hai yếu tố (Two-factor model) Theo mơ hình hai yếu tố, lợi nhuận thực của cổ phiếu, Rj, cĩ thể giải thích bằng cơng thức sau: R j = a + b1 j F1 + b2 j F 2+e j (6.2) trong đĩ a là lợi nhuận khi hai yếu tố F1 và F2 bằng 0, F1 và F2 là giá trị của yếu tố 1 và yếu tố 2, b1j và b2j là hệ số chỉ sự biến động của lợi nhuận chứng khốn j khi yếu tố 1 hoặc 2 thay đổi 1 đơn vị và ej là sai số. Trong mơ hình này a là hằng số thể hiện lợi nhuận khơng rủi ro cịn các yếu tố F1 và F2 thể hiện rủi ro tồn hệ thống hay rủi ro khơng thể tránh khỏi bằng chiến lược đa dạng hố đầu tư. Thuật ngữ sai số ở đây chỉ rủi ro khơng tồn hệ thống, tức rủi ro cĩ thể tránh khỏi bằng cách đa dạng hố. Thật ra mơ hình này cũng tương tự như mơ hình CAPM chỉ khác ở chỗ cĩ hai yếu tố thay vì chỉ một yếu tố beta. Áp dụng trong trường hợp lợi nhuận kỳ vọng của chứng khốn, phương trình (6.2) cĩ thể viết lại thành: − R j = λ0 + b1 j λ1 + b2 j λ2 (6.3) trong đĩ λ0 là là lợi nhuận khơng rủi ro của tài sản, các λ khác thể hiện là gia tăng rủi ro do các yếu tố sinh ra. Chẳng hạn λ1 là lợi nhuận trên mức lợi nhuận khơng rủi ro khi b1j = 1 và b2j = 0. Các biến số λ cĩ thể dương hoặc âm. Một khi λ dương thể hiện sự e ngại rủi ro của thị trường đối với yếu tố cĩ liên quan trong khi λ âm thể hiện sự địi hỏi lợi nhuận kỳ vọng ít hơn. Ví dụ cổ phiếu j liên quan đến hai yếu tố cĩ hệ số b1j và b2j lần lượt là 1,4 và 0,8. Lợi nhuận khơng rủi ro là 8%, λ1 và λ2 lần lượt là 6 và – 2%. Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu J là: − R j = λ0 + b1 j λ1 + b2 j λ2 = 0,08 +1,4(0,06) − 0,8(0,02) = 14,8% 8
9. Trong ví dụ này yếu tố thứ nhất cĩ λ dương thể hiện sự e ngại rủi ro nên địi hỏi lợi nhuận kỳ vọng cao hơn trong khi yếu tố thứ hai làm giảm lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đĩ, các λ thể hiện giá cả thị trường kèm theo mức độ rủi ro của từng yếu tố. 5.2 Mơ hình đa yếu tố (Multifactor model) Dựa theo nguyên tắc tương tự nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn hai yếu tố bằng cách thêm các yếu tố khác vào phương trình (6.1) và (6.2) chúng ta sẽ cĩ được mơ hình đa yếu tố. Mơ hình đa yếu tố cho rằng giá cả chứng khốn thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố chứ khơng riêng gì một hoặc hai yếu tố. Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cơ lập các yếu tố cĩ liên quan với nhau thành một yếu tố mạng tính chất đại diện cho cả nhĩm các yếu tố. Vấn đề này cĩ thể giải quyết được nhờ cơng cụ phân tích yếu tố (factor analysis) mà các phần mềm thống kê hiện nay đều cĩ. Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà nghiên cứu. Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A. Ross nghiên cứu và cho rằng cĩ 5 yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận cổ phiếu là: • Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng • Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát • Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành • Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp hạng cao • Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn. Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dịng tiền tệ thu nhập của cơng ty, do đĩ, ảnh hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức. Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá trị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu. Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu cĩ thể tĩm tắt ở hình 6.3. 9
10. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 6 Niên khố 2006-07 Hình 6.3: Tác động qua lại giữa những yếu tố ảnh hưởng giá cả cổ phiếu Tình hình kinh tế Chính sách ngân Chính sách tiền tệ Tình hình nền Tình hình của Tình hình của qu ốc tế sách kinh tế ngành c.ty Tình hình TT chứng khốn Rủi ro cơng ty (beta) Chênh lệch do rủi ro TT Ngân lưu kỳ vọng do c.ty tạo ra Lợi nhuận khơng rủi ro Chênh lệch do rủi ro c.ty Giá cả cổ phiếu Lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư Nguyen Minh Kieu 1
11. Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 6 Niên khố 2006-07 6. Lý thuyết thị trường vốn và mơ hình CAPM 6.1 Những giả định Các lý thuyết kinh tế thường bắt đầu bằng những giả định. Những giả định này giúp đơn giản hố vấn đề trong nghiên cứu. Tuy nhiên chúng làm cho lý thuyết cĩ phần nào xa rời với thực tiễn, nhưng sự xa rời này phải nằm trong phạm vi cĩ thể chấp nhận được. Khi xây dựng lý thuyết thị trường vốn các nhà nghiên cứu đưa ra hai loại giả định: giả định liên quan đến hành vi của nhà đầu tư và giả định liên quan đến thị trường vốn. Những giả định về hành vi của nhà đầu tư: 1. Lý thuyết thị trừơng vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo hai tham số: lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận. 2. Lý thuyết thị trường vốn cịn cho rằng nhà đầu tư nĩi chung là người ngại rủi ro. Do vậy, để họ cĩ thể đầu tư cần phải cĩ phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu. 3. Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định trong một khoảng thời gian nào đĩ cĩ thể là sáu tháng, một năm hay hai năm Những giả định về thị trường vốn: 1. Lý thuyết thị trừơng vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hồn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu tư riêng lẻ khơng thể ảnh hưởng đến giá cả tài sản giao dịch trên thị trường. 2. Lý thuyết thị trường vốn cịn giả định rằng khơng cĩ chi phí giao dịch và khơng cĩ sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường. 3. Cuối cùng, lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư cĩ thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro. 6.2 Đường thị trường vốn (capital market line - CML) Lý thuyết thị trường vốn xem xét danh mục đầu tư bao gồm tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư hiệu quả M, theo định nghĩa của Markowitz. Tập hợp những sự kết hợp của danh mục này nằm trên đường thẳng kẻ từ trục tung ở điểm cĩ lợi nhuận phi rủi ro đến điểm tiếp xúc với đường giới hạn danh mục đầu tư hiệu quả, như được mơ tả trên hình 6.4 dưới đây. Nguyễn Minh Kiều 12
12. Lợi nhuận kỳ vọng (%) Đi vay Đường II - Đường thị trường vốn 5 Y Cho vay A 3 Đường I 4 Q 2 - 40% vào tài sản phi rủi ro R 140% vào cổ phiếu danh mục Q f 1 X 35% vào tài sản phi rủi ro 65% vào cổ phiếu danh mục Q 70% vào tài sản phi rủi ro 30% vào cổ phiếu danh mục Q Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Đường thị trường vốn – phản ánh quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và danh mục chứng khoán rủi ro Hình 6.4: Đường thị trường vốn Nhìn vào hình 6.4 chúng ta thấy rằng một điểm nằm trên đường thị trường vốn, chẳng hạn điểm 5, sẽ cĩ một điểm tương ứng nằm trên đường cong biểu diễn danh mục đầu tư hiệu quả. Hai điểm này cĩ cùng mức độ rủi ro nhưng điểm nằm trên đường thị trường vốn cĩ lợi nhuận kỳ vọng cao hơn cho nên nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả. Mặt khác, cùng lợi nhuận kỳ vọng như nhau một điểm nằm trên đường thị trường vốn, chẳng hạn điểm 4 cĩ một điểm tương ứng nằm trên đường danh mục đầu tư hiệu quả. Hai điểm này cĩ cùng lợi nhuận kỳ vọng nhưng điểm nằm trên đường thị trường vốn cĩ rủi ro thấp hơn điểm nằm trên đường danh mục hiệu quả, cho nên nhà đầu tư chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đường danh mục đầu tư. 6.3 Cơng thức biểu diễn đường thị trường vốn Hình 6.4 cho chúng ta thấy hình ảnh về đường thị trường vốn hay nĩi khác đi là biểu diễn hình học của đường thị trường vốn. Chúng ta cĩ thể xây dựng cơng thức đại số biểu diễn đường thị trường vốn. Giả sử nhà đầu tư tạo ra danh mục gồm wF phần trăm đầu tư vào tài sản phi rủi ro và wM phần trăm đầu tư vào danh mục thị trường. Ta cĩ: wF + wM = 100% = 1 hay là wF = 1.− wM Lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư này là bao nhiêu? Như đã trình bày − trong bài trước chúng ta cĩ lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư: R p = w F R F + w M R M . Mà wF = 1− wM , do đĩ: Nguyễn Minh Kiều 13
13. − R p = (1 − wM )R F + wM R M = R F + wM (RM − R F ) (6.4) Trong bài trước chúng ta cũng đã biết cách tính phương sai của danh mục đầu tư như 2 2 2 2 2 sau:σ p = wFσ F + 2wF wM σ F ,M + wM σ M . Vì F là tài sản phi rủi ro nên độ lệch chuẩn bằng 0. 2 2 2 Do đĩ: σ p = wM σ M . Từ đây chúng ta cĩ thể suy ra: σ p = wM σ M (6.5). Thay (6.5) vào (6.4), chúng ta được: − σ p σ p R p = RF + ()RM − RF = RF + (RM − RF ) (6.6) σ M σ M Cơng thức (6.6) là phương trình biểu diễn đường thẳng thị trường vốn (capital market line). 6.4 Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn và mơ hình định giá tài sản vốn Cơng thức (6.6) trên đây biểu diễn đường thị trường vốn (CML), đường biểu diễn quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư với độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. Nếu chúng ta thay danh mục đầu tư bằng một chứng khốn cá biệt j, thì cơng thức 6.6 cĩ thể viết thành: − σ j σ j R j = RF + (RM − RF ) (6.7). Trong phương trình (6.7) đặt β j = , sẽ được σ M σ M − phương trình R j = RF + (RM − RF )β j (6.8). Phương trình (6.8) chính là phương trình biểu diễn đường thị trường chứng khốn (SML) hay chính là nội dung mơ hình định giá tài sản vốn. Đường thị trường chứng khốn như mơ tả trên hình 6.2 là đường thẳng cắt trục tung ở tụng độ RF bằng lợi nhuận phi rủi ro và cĩ hệ số gĩc là RM - RF. Ngồi ra, cĩ thể thấy rằng mơ hình định giá tài sản vốn chỉ là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết thị trường vốn, khi chúng ta thay thế danh mục đầu tư Q bằng chứng khốn cá biệt j nào đĩ. Nguyễn Minh Kiều 14